事件：光大银行披露2020 年年报。2020 年实现营业收入1425 亿元，同比增长7.3%；归母净利润378 亿元，同比增长1.26%，业绩符合预期。4Q20 不良率季度环比下降15bps 至1.38%，拨备覆盖率季度环比提升0.6 个百分点至182.7%。

    业绩增长因子分解表明，净利息收入、中收均对利润增长带来正贡献，而拨备计提、息差的负贡献度也在降低。从全年来看，净利息收入增长正贡献6.61%，其中生息资产规模扩张带来正贡献9.34%，而息差收窄负贡献2.73%，延续以量补价思路。20 年下半年中收增长对利润增长的贡献度有所下降，20 年末为0.87%（1H20、9M20 分别为2.09%、1.48%）。拨备对业绩增长的拖累也伴随着疫情负面冲击消退、经济企稳复苏而降低，全年拨备计提的负贡献由1H20的20.1%下降至7.6%。从单季来看，2Q20 拨备计提对利润增长的负贡献最大（-38.1%），但4Q20 拨备已反哺单季利润带来正贡献28.7%，4Q20 归母净利润同比增速达38%。

    年报亮点一：加大不良处置力度，不良连续两个季度实现双降，关注率、逾期率持续降低。1）积极处置不良贷款，不良率降至近5 年新低。2020 年光大银行共处置不良贷款607 亿元，同比提升36%，其中不良核销340 亿元，同比提升50%，不良核销占不良处置规模比重提升至56%。在加大不良处置情况下，测算全年加回核销的不良生成率同比提升20bps 至186bps。

    从不良处置的节奏来看，测算3Q20、4Q20 不良处置规模占全年比重分别为28%和32%。不良贷款、不良率连续两个季度环比下降，4Q20 不良率环比下降15bps 至1.38%，为1Q15 以来新低。2）关注率、逾期率延续下降的向好趋势，逾期90 天以上贷款与不良贷款剪刀差保持低位。2020 年光大银行关注率较1H20、2019 分别下降4、6bps 至2.15%，逾期率较1H20、2019 分别下降7、12bps 至2.15%，逾期贷款规模较1H20 小幅下降0.2%。“逾期90 天以上贷款/不良贷款”仅为79.8%，继续从严确认不良。3）持续夯实拨备基础。全年拨备计提同比增长15.4 至569 亿元，其中贷款拨备计提同比增长11.2%。4Q20 拨备覆盖率同环比分别提升0.6、1.1 个百分点至182.7%，预计在上市股份行中仍处前列。

    年报亮点二：20 年下半年息差环比企稳，压降高息存款、流动性松是主因。2020 年光大银行息差同比收窄2bps 至2.29%，较1H20 也仅微降1bp，测算2H20 息差环比1H20 基本持平于2.30%。息差环比分析表明结构因素对息差正贡献5bps，而利率因素则负贡献5bps，两者得以相互抵消。具体来看：

    1）从价来看，负债成本下行大幅对冲了贷款利率降低对息差的负面冲击。在疫情冲击、经济下行、银行让利实体等诸多外部因素影响下，光大银行20 年普惠贷款新发放贷款利率同比下降90bps 至4.96%。年报披露20 年末贷款利率较1H20、2019 分别下降15bps、27bps 至5.37%。

    我们测算下半年2H20 贷款利率较1H20 下降29bps，对2H20 息差负贡献18bps，成为拖累息差的最大因素。但同时负债端也在“减负”，20 年末光大银行付息负债成本同比下降19bps，下半年存款、同业负债、应付债券等负债成本全面下降。其中，测算2H20 存款成本较1H20下降14bps 至2.23%，预计为压降高息存款产品所致，对2H20 息差带来最大正贡献10bps。

    在流动性相对宽松的利率环境下，市场化负债利率亦明显下行，对息差正贡献4bps

    2）从量来看，资产负债结构优化对息差带来正贡献。a）从资产端来看，2020 年光大银行贷款同比增长11%，贷款规模突破3 万亿，占总资产比重由1H20 的54.2%提升至56.1%，同时压缩同业资产。从贷款结构来看，伴随疫情影响消退、居民消费回暖，20 年下半年加大零售信贷投放，对公信贷投放趋缓。20 年末零售贷款占比由1H20 的40.7%提升至42.6%，对公贷款占比较1H20 则下降1.4 个百分点至55.1%，下半年新增零售贷款占新增总贷款比重高达106%，而新增对公贷款占比仅为8.5%。零售贷款结构中，按揭贷款、个人消费贷款占比较1H20分别提升1.4、1.6 个百分点至38.4%、13.5%，信用卡贷款则下降2.8 个百分点至34.7%。b）从负债端来看，2020 年存款同比增长15.1%，存款占比维持在70%以上。具体来看，稳步压降高成本存款，加大核心存款的吸储力度。20 年零售、对公存款分别同比增长13.9%、15.5%，其中对公核心存款同比增速高达29%。

    年报亮点三：关注财富管理转型的新成效。“打造一流财富管理银行”是光大银行长期发展的战略目标，零售转型更是将“财富管理”作为第一大战略性业务。从零售获客来看，2020 年光大银行财富客户、私行客户分别同比增长22.6%、24.5%，零售AUM 同比增长12.4%至1.92万亿。从产品体系来看，转型类理财产品规模同比增长40.3%，理财产品“阳光橙”销量达到200 亿元，为单品募集金额最大、募集成立最快记录。从中收角度来看，个人财富管理手续费收入同比增长65.6%，理财服务手续费收入同比增长297%、代理服务手续费收入同比增长19.8%。代理公募基金销量为2019 年的3.19 倍，代理私募中收同比增长45.5% 。

    盈利预测及投资建议：不良大幅改善缓解信用成本压力，优化存款结构、利率上行周期有望助力息差继续企稳，财富管理业务发力期待中收将有超预期表现。预计2021-2023 年光大银行归母净利润分别同比增长12.9%、14.3%、15.3%（原2021-2022 年预测为8.7%、10.3%，调低信用成本、调高中收，新增2023 年盈利预测）。当前股价对应0.57 倍21 年PB，基本面优、低估值叠加高股息（2020 年分红率维持30%），投资性价比尤为突出，维持买入评级。

    风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。