2023Q3 京沪高铁实现净利润37.8 亿，恢复至2019 年90.3%，略低于我们之前基本持平的预期，本线运距缺口带来收入质量的下降或为主要原因。我们测算京沪高铁2023Q3 本线、跨线收入分别较2019 年同期增长5.6%、12.1%，本线票价或较2019 年同期增长6%~7%，覆盖周转量缺口对收入的影响。料9月京沪高铁本线运距环比增长2.5%左右，信号积极，公司通过智能预分系统及时协调优化运输能力配置，期待春运京沪高铁本线运距的恢复带来收入质量的提升。中期来看，考虑公司业绩将受益本线产能优化提升以及客票弹性、跨线列车增量空间、京福安徽利润扭亏的预期，料未来3 年公司净利润CAGR为15.4%左右，凸显黄金通道成长韧性。维持“买入”评级。
2023Q3 公司净利润修复至2019 年同期90.3%，期待春运长假需求推动本线运距的恢复带来收入质量的提升。2023 年1-9 月公司实现营业收入308.8 亿元，较2019 年同期增长23.5%。对应净利润恢复至2019 年同期同口径下94%至89.1 亿元。其中2023Q3 公司收入相对2019 年同增41.1%至116 亿元，我们测算同期京沪高铁本线/跨线收入对比2019 年增长5.6%/12.1%。对比2019 年同期，委托运输管理费&动车组使用费费率调整叠加京福安徽亏损导致营业成本较收入增速高43.5pcts，且本线旅客周转量仍存缺口，导致2023Q3 公司毛利率较2019 年同期下降11.7pcts，叠加销售费用增加1.9 亿元、财务费用增加11亿元，最终Q3 净利润较2019Q3 下降9.7%至37.8 亿元，我们预计剔除京福安徽亏损后Q3 净利修复至2019 年同期93~94%，略低于我们预期。2024 年春运8 天长假，考虑除夕将增至9 天，关注长假需求推动本线运距的恢复带来收入质量的提升。
2023Q1~Q3 全国铁路旅客周转量恢复率86.3%/103.3%/107.8%，逐季改善，平均运距环比增长，料2023 年公司业绩恢复至2019 年95%以上。根据国家铁路局数据，2023Q3 全国铁路旅客发送量和周转量分别同比增长96.7%、94.1%，恢复至2019 年同期的112.5%、107.8%。2023 年Q1~Q3 全国铁路旅客发送量恢复至2019 年同期的92.5%/106.6%/112.5%，旅客周转量对应的恢复率为86.3%/103.3%/107.8%，逐季改善趋势明显。作为中国高铁的黄金通道，料京沪高铁2023Q3 本线、跨线收入分别较2019 年同期增长5.6%、12.1%。Q4 进入出行的传统淡季，我们预计10 月跨线辆公里较2019 年同期增长12%左右，期待商务需求蓄力复苏，料2023Q4 公司净利润或为22~25 亿元左右，全年业绩基本恢复至2019 年同期的95%以上。
受益于暑期出行需求复苏，2023Q3 毛利率环比提升4.9pcts，现金流好转加速债务偿还，我们预计财务费用率将进一步下降。2023Q3 公司营业成本环比增长2.2%至57.5 亿元，同期毛利率环比提升4.9pcts 至50.4%。同期财务费用环比减少5800 万元，其他费用环比持平，我们预计在客流大幅恢复背景下，现金流好转加速债务偿还，财务费用率将进一步下降。七档浮动票价在需求快速修复背景下贡献收入弹性，我们预计京沪高铁本线票价较2019 年同期提升6%~7%，期待春运旺季需求催化本线票价弹性的释放。
关注京沪高铁本线运距的恢复带来收入质量的提升，料未来3 年公司净利润CAGR 为15.4%左右，凸显黄金通道成长任性。从运距端看，2023 年疫情防控政策放开以来，京沪高铁本线运距较2019 年水平存在差距，主要为运行图迎合短期出行“短运距、高频次”的特征。通过智能预分系统及时协调优化运输能力配置，料9 月本线运距环比增长2.5%左右。10 月11 日零时起，全国铁路执行新的列车运行图，旅客列车数量环比增长4.2%，关注京沪高铁本线运距的恢复带来收入质量的提升。中期来看，公司增量或来自于：1）本线产能优化提升 以及客票弹性；2）跨线列车增量空间；3）京福安徽利润扭亏；我们预计上述因素将支撑京沪高铁净利润双位数增长。
风险因素：宏观经济增速不及预期；客运需求恢复不及预期；路网协同效应不及预期；票价提升、成本控制不及预期。
投资建议：公司提升运营机制的灵活性，充分发挥客运大数据分析优势，优化运行图细节匹配出行需求的新变化。客流迅速恢复驱动公司盈利能力快速复位，我们预计公司全年净利润恢复至2019 年的95%以上，公司中期成长驱动因素明确，继续推荐。根据其2023Q3 数据，我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测0.23/0.27/0.31 元，参照日本JR 东海的成长期估值给予公司2024 年25xPE，对应目标价7 元，维持“买入”评级。