年初以来作为黄金通道的京沪高铁盈利能力修复领跑出行板块，2023Q1 业绩即恢复至2019Q1 的94%，或明显受益于票价弹性及京福安徽亏损的大幅收窄。

    我们预计在浮动票价的助益下，Q1 单位客收较2019 年同期提升5%~8%，京福安徽同期净利润亏损大幅收窄至2~2.5 亿元。本线客流&跨线列车周转量快速修复推动2023Q1 毛利率恢复至42.4%，较2019Q1 仅低2.2pcts。我们预计公司自2023Q3 起净利润将超2019 年同期，全年业绩或超125 亿元。公司未来看点一是本线产能的提升和票价弹性释放，二是跨线列车的增长空间：一方面浮动票价吸引跨线车开行，另一方面京福安徽的路网潜力在周边线路连通，尤其是2026 年雄商高铁开通后，将有明显体现，中期有望贡献归母净利润超30 亿元，价值或存低估。黄金通道短中期成长弹性有望逐渐释放，继续推荐，维持“买入”评级。

    2023Q1 净利润恢复至2019Q1 的94%，黄金线路盈利能力快速复位，或明显受益于需求反弹、票价弹性及京福安徽亏损收窄。公司2022 年实现营业收入193.4 亿元，同比下滑34.0%，归母/扣非净利润亏损5.8/6.1 亿元（2021 年为+48.2/+48.1 亿元），其中2022Q4 营业收入41.1 亿元，同比降低34.6%，归母/扣非净利润亏损7.3/7.6 亿元（2021Q4 为+4.7/+4.6 亿元）。2022 年业绩亏损主要系受疫情影响下公司列车发送旅客（yoy -51.2%）、非担当列车开行数量（yoy -23.6%）、以及京福安徽公司列车运营里程（yoy -21.3%）明显下滑且亏损同比扩大10.8 亿元所致。公司同时发布2023 年一季报，实现营业收入89.4 亿元，同比大幅增长57.4%，归母净利润22.3 亿元，恢复至2019Q1 的94.0%，表现亮眼超预期。黄金线路盈利能力迅速复位，除业务量反弹外，我们预计亦明显受益于本线票价弹性及京福安徽公司的亏损收窄。

    浮动票价释放弹性，京福安徽2023Q1 净利润亏损或大幅收窄至2~2.5 亿元，我们预计公司自三季度起净利润将超2019 年同期，全年业绩或125+亿元。公司2022 年客运业务、路网服务收入同比减少48.9%、26.5%，与业务量下滑幅度基本一致，京福安徽亏损扩大62.6%至28.0 亿元，对应归母净利润亏损18.2亿元。春节以来铁路较航空经济优势进一步凸显，2023Q1 全国铁路旅客发送量较2019 年恢复率快速回升至92.5%。我们预计2023Q1 公司本线列车旅客周转量恢复至2019 年同期的约95%，公司跨线列车业务量增长较快，我们预计较2019 年同期增长8%~10%；七档浮动票价在需求快速修复背景下贡献收入弹性，预计单位客收较2019 年同期提升5%~8%；京福安徽重新进入成长期，预计净利润亏损大幅收窄至2~2.5 亿元。国铁集团预计4.27~5.4 期间全国铁路发送旅客较2019 年同期增长20%，公司将充分受益于旅游旺季出行需求的脉冲式释放，我们预计公司自2023Q3 起净利润将超2019 年同期，全年业绩或超125 亿元。

    公司成本较为刚性，2023Q1 毛利率快速升至42.4%，现金流好转加速债务偿还，我们预计财务费用率将进入下行通道。2022 年公司营业成本同比下滑11.1%，降幅较收入小22.9pcts，使得毛利率同比下降22.3pcts 至11.9%。成本中占比较高的折旧支出（30.2%）/委托运输管理费（30.3%）同比小幅增长1.1%/0.64%，前者每年数额较为固定，后者在疫情下同比上升或主要由于6.275%的年度费率涨幅；其他项目如能源支出（15.9%）/动车使用费（14.1%）/高铁运输能力保障费（3.7%）由于业务量下滑同比减少9.9%/38.1%/36.6%。

    2022 年公司财务费用同比下降12.2%，主要因存量贷款减少及贷款市场报价利率下调。2023Q1 公司营业成本增幅较收入增幅小42.5pcts，带动毛利率同比上升21.3%，较2019Q1 仅低2.2pcts；同期财务费用同比减少1.1 亿元，主要因利息费用降低1.2 亿元，带动财务费用率同比下降6.2pcts 至7.5%，我们预计 在客流大幅恢复背景下，现金流好转加速债务偿还，财务费用率将进入下行通道。

    公司未来看点在于：1）本线产能优化提升以及客票弹性，本线周转量可从线路协同、通过能力提升和车型替换三维度挖掘增量，我们测算理论上或存在44%~54%的提升空间（vs. 2019 年）；4 月15 日宁杭高铁等5 条线路发布票价优化调整公告，铁路票价市场化持续推进，相较于京沪航线2150 元经济舱全价票，公司票价仍有较大提升空间。2）跨线列车空间，一方面公司线路实行浮动票价，有望吸引跨线列车开行，另一方面随周边沪苏湖、杭温高铁开通，以及商合杭、合福高铁于2026 年接入京港（台）通道，京福安徽路网潜力将迎来大幅释放，若对标京沪高铁的通过能力，中期有望贡献归母净利润超30 亿元，价值或存低估。

    风险因素：宏观经济增速不及预期；客运需求恢复不及预期；路网协同效应不及预期；票价提升、成本控制不及预期。

    投资建议：公司2022 年净利润亏损5.8 亿元，至暗时刻已过，年初以来铁路运输需求大幅反弹，公司作为黄金通道的盈利能力快速复位，2023Q1 业绩即恢复至2019Q1 的94%，或明显受益于票价弹性及京福安徽亏损的大幅收窄，其中我们预计单位客收较2019 年同期提升5%~8%，京福安徽重拾成长，同期净利润亏损大幅收窄至2~2.5 亿元。公司成本较为刚性，推动2023Q1 毛利率快速升至42.4%，较2019Q1 仅低2.2pcts，现金流好转加速债务偿还，我们预计财务费用率将进入下行通道。我们预计公司自2023Q3 起净利润将超2019 年同期，全年业绩或超125 亿元。公司未来看点一是本线产能的提升和票价弹性释放，二是跨线列车的增长空间：一方面浮动票价吸引跨线车开行，另一方面京福安徽的路网潜力在周边线路连通，尤其是2026 年雄商高铁开通后，将有明显体现，中期有望贡献归母净利润超30 亿元，价值或存低估。根据公司公告、结合网络效应的潜力，我们上调公司2023/24/25 年EPS 预测至0.26/0.28/0.30 元（原预测为2023/24 年0.24/0.26 元，2025 年为新增），参照日本JR 东海的成长期估值（公司未来2~3 年升级车型、调优运行图以增加客运量的发展态势能够与2003~2007 年间JR 东海形成对照，此间JR 东海PE 估值均值为20.3x），考虑到公司跨线列车开行量将迎来高增速，将体现一定估值溢价，我们给予公司2024 年25xPE，对应目标价7 元，维持“买入”评级。