2020 年净利符合快报；受“就地过年”拖累，1Q21 净利低于预期京沪高铁于4 月29 日发布年报与一季报。按重述后口径，公司2020 年实现收入252 亿元（同比-28%）、归母净利32 亿元（同比-71%），符合业绩预告（1/30）；1Q21 归母净利为3.2 亿元（同比-1%），低于华泰预期（5.3亿元；报告4/13）。2020 年和1Q21 净利下降主要因为：新冠肺炎疫情与出行限制拖累了高铁客运量。展望2Q-4Q，受益于疫苗推广，居民出行需求有望释放；浮动票价改革或逐步兑现为业绩利好。我们预计2021/22/23 年EPS 为0.17/0.26/0.31 元，目标价6.48 元。维持“增持”评级。

    　　2020 与1Q21 回顾：疫情期间旅客出行意愿低，高铁基本面触底疫情严重影响旅客出行意愿。2020 年，京沪高铁本线车客运量同比下降48%，跨线列车运营里程下降12.5%。分季度看，公司1Q/2Q/3Q/4Q 的归母净利分别下降86%/93%/63%/35%；客运需求逐步恢复，盈利降幅逐季收窄。受疫情影响，2020 年京福安徽公司录得亏损21 亿元；2020 年公司财务费用同比大幅增长，因收购京福安徽公司后并表其债务，以及并购贷款产生利息支出。1Q21 北京与河北疫情反复，入京要求做核酸检测（3 月16日后解除），高铁客车班列大面积停开；“就地过年”对出行意愿产生负面影响。相较于1Q19，公司1Q21 归母净利下降86%，客运基本面再次触底。

    　　2Q-4Q 展望：客运量有望环比改善，浮动票价改革释放提价空间经济生产与出行需求快速回归正轨。3 月，全国铁路客运量较19 年同期仅下降13%（交通部），我们预计降幅将持续收窄。旅游和探亲需求并不因为春节限制流动而消除，出行需求可能在小长假（五一/国庆）和暑假释放，推动高铁客运景气度上行。清明小长假，国铁客运量恢复到19 年同期的92%；京沪高铁二等座票价平均涨幅不到1%，仍受限于需求不足。国铁集团预计五一假期全国铁路客运量恢复到19 年同期水平。往后展望，“补偿式”

    　　探亲和旅游观光可能成为暑期客运量的重要驱动力，客运量高景气度有望催化旺季票价提升。我们认为公司净利有望在2Q21 和3Q21 环比改善。

    　　核心通道资源不因疫情而改变，维持“增持”评级“就地过年”使高铁客运需求恢复进度推迟，我们小幅下调2021/22 年归母净利预测至84/125 亿元（前次88/131 亿元），并且引入2023 年预测150亿元。我们预计公司2021/22/23 年度股息率为1.5%/2.2%/2.6%（假设分红率维持50%）。我们仍基于DCF 估值法并维持核心参数不变（WACC=8.27%与g=3.0%），测算目标价为6.48 元（前次6.57 元）。京沪高铁作为稀缺通道资源，长期价值不曾因疫情而改变。维持“增持”评级。

    　　风险提示：票价管制、成本上涨、路网分流、资产贬值。