业绩总结：新华文轩发布2019 年三季报，公司在2019年前三季度，累计实现营业收入58.28 亿，同比增长6.38%；实现归母净利润7.47 亿，同比增长24.56%；扣非以后实现净利润7.13 亿，同比增长29.77%，教材教辅业务的稳健增长和一般图书的超快速崛起，是公司今年业绩远超年初市场预计的根本原因。

    扣除增值税返还，公司依旧高速成长。由于2018 年上半年，国家对出版企业的税收政策返还执行的时间差异性，使得公司的税收返还延迟到今年，导致今年上半年公司实现了约5000 万的增值税返还。如果剔除掉这部分影响，公司前三季度，净利润累计增速也在20%以上。需要注意的是，公司的利润体系中，教材教辅业务的占比超过70%，而教材教辅业务由于受到国家管制等一系列因素影响，增速一直相对稳定，长期维持在10%上下，所以2019 年扣除了税收冲击以后，公司的高速增长很大程度上依赖一般图书的带动。

    一般图书高速爆发。今年以来，新华文轩旗下少儿社出版的一般图书呈现井喷式增长，尤其是幼儿图书，以《米小圈》系类为代表的幼儿图书成为业内顶级爆款，一度呈现供不应求的局面，成为带动公司业绩高速成长的核心因素。

    攻守兼备。我们认为，新华文轩作为业内市场化最高的国有省级出版集团之一，公司高管和主要业务中层的薪酬都和公司经营情况挂钩，其市场化程度不输国内任何大型一般社会图书出版机构。另一方面，公司教材教辅业务又有很强的防御性，政策筑底和教育市场客观现状，导致该业务在可预见的未来都是只可增、很难降的整体局面。所以，公司“攻”在市场化、“守”在稳定性，可谓攻守兼备。

    盈利与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.94 元、1.09 元、1.27 元，对应的PE 为14 倍、12 倍、10 倍。考虑到公司正处于高速发展阶段，一般图书业务具备很强的后发优势、省内教材价格多年没有提价，有明显提价预期、以及公司优秀的现金流水平和资产负债架构，我们维持之前对公司“买入”的投资评级，给予公司2020 年15 倍PE 目标估值，对应的目标价格为16.5 元。

    风险提示：图书出版效果不及预期的风险、国家政策调整不及预期的风险、教材提交不及预期的风险、纸张价格波动导致的风险。