受中海油上半年工作量及资本开支不及预期、全球油气上游投资恢复缓慢的拖累，上半年公司营收、净利润规模及利润率同比下滑。但在国内持续推动油气增储上产、国际油价持续处于中高位推升海外油服景气度背景下，我们预计下半年公司工作量有望显著增长，且服务价格存在小幅回升的可能。预计未来3-5年公司收入将持续增长和盈利能力会显著改善，推动业绩高速增长。由于海外行业复苏慢于预期，下调2021-2023 年公司归母净利润预测至29.9/43.0/55.8亿元（原预测为32.7/48.0/62.7 亿元），对应2021-2023 年EPS 预测为0.63/0.90/1.17 元，当前A、H 股价对应PE 分别为21/14/11 倍，8/6/4 倍，下调A、H 股目标价至18.9 元、12.6 元（折合15.10 港元），分别对应2021 年30、20 倍PE，维持A+H 股“买入”评级。

    　　2021H1 业绩同比显著下滑。2021H1 公司实现营业收入、利润总额、归母净利润127.4、11.2、8.0 亿元，同比-12.2%、-46.2%、-53.3%，扣除2020Q1 公司收到挪威Equinor 公司1.88 亿美元（合13.2 亿元）和计提8.6 亿元资产减值损失影响，则2021H1 公司营收、利润总额和归母净利润同比分别-3.4%、-31.3%、-39.8%。2021H1 公司毛利率、期间费用率分别为15.22%、8.86%，同比扣除诉讼和解款影响后分别-5.0pcts、+1.0pct，公司成本、费用数额大致相当，收入同比下降是导致利润率下降、费用率上升的主因。

    　　中海油上半年勘探与开发Capex 同比小幅下滑，但公司关联方收入同比微增。

    　　2021H1 中海油、勘探、开发、生产Capex 分别为360、83、191、274 亿元，同比分别+1.1%、+20.3%、-12.0%、-4.2%，上半年Capex 仅占全年计划900-1000 亿元中枢950 亿元的37.9%，同比增速远低于全年计划中枢19.5%的增速。公司披露来自中海油体系内关联方的收入为107.3 亿元，同比+0.58%，其中油田技术服务、钻井服务、船舶服务、地震及工程勘察服务分别实现收入52.5、32.7、14.3、7.9 亿元，同比分别-5.2%、+6.3%、+0.4%、+24.2%，整体实现小幅增长，油田技术服务已成为公司在中海油体系内的主要收入来源，上半年油技业务收入同比下降推测主要由于公司勘探+开发工作量同比减少，同时2020Q1 服务价格高基数效应导致。

    　　海外上游Capex 恢复远不及预期，是拖累公司上半年业绩表现的主因。海外5大国际油公司ExxonMobil、Shell、BP、Total 和Chevron 上半年Capex 合计为273.6 亿美元，同比-21.5%，由于油价回升到60 美元/桶以上仅半年左右，同时欧美积极推行碳中和及能源转型，叠加海外疫情仍未消退，导致上半年海外上游Capex 远不及预期。上半年公司来自中海油体系外客户的收入为20.1 亿元，同比-20.47%（刨除2020 年初1.88 亿诉讼和解款影响，本段下同），其中油田技术服务、钻井服务、船舶服务、地震及工程勘察服务分别实现收入7.8、10.9、1.1、0.4 亿元，同比+48.6%、-38.9%、-3.9%、-68.2%。上半年公司海外油技业务取得突破性进展，自主研发的“D+W”Drilog 钻测井系统完成海外作业首秀，得到国际客户认可，并签订首个北美钻井液、固井服务合作订单。

    　　预计下半年工作量有望显著增长，价格存在回升可能。上半年国内外上游Capex均不及预期，公司工作量及营收同比显著减少。2021H1 公司钻井平台作业6578天，同比-1084 天，其中自升式、半潜式钻井平台作业5296、1282 天，同比-11.5%、-23.6%；油田技术服务作业量同比基本持平；船舶服务业务的自有船队作业14806 天，同比-735 天，同比-4.7%；物探采集与工程勘察服务方面，单价较高的海底电缆业务作业量990 平方公里，同比+68.1%，但二维、三维地震采集作业量分别为2156 公里、9667 平方公里，同比分别-76.2%、-7.6%。

    　　展望下半年，中海油仍维持全年900-1000 亿元的Capex 计划不变，惠誉、RBC近期分别预测2021 年全球上游Capex 将同比+3%、+4%，我们预计下半年公司工作量将显著增长，且根据上半年全球钻井设备日费率趋势来看，下半年价格仍存小幅上调可能。

    　　风险因素：上游Capex 不及预期；油田技术服务增长不及预期；资产减值风险；汇率大幅波动的风险；油价大幅下跌的风险。

    　　投资建议：受中海油上半年工作量及资本开支不及预期、全球油气上游投资恢复缓慢的拖累，上半年公司营收、净利润规模及利润率同比下滑。但在国内持续推动油气增储上产、国际油价持续处于中高位推升海外油服景气度背景下，我们预计下半年公司工作量有望显著增长，且服务价格存在小幅回升的可能。

    　　预计未来3-5 年公司收入将持续增长和盈利能力会显著改善，推动业绩高速增长。由于海外行业复苏慢于预期，下调2021-2023 年公司归母净利润预测至29.9/43.0/55.8 亿元（原预测为32.7/48.0/62.7 亿元），对应2021-2023 年EPS预测为0.63/0.90/1.17 元，当前A、H 股对应PE 分别为21/14/11 倍，8/6/4 倍，下调A、H 股目标价至18.9 元、12.6 元（折合15.10 港元），分别对应2021年30、20 倍PE，维持A+H 股“买入”评级。