疫情及低油价短期冲击公司经营业绩，但 2020 年公司钻井等传统业务板块成本管控成效显著，技术研发推动整体经营质量持续改善，并有望助力油田技术服务的长期高成长。在国内油气安全保障战略和国际油价持续回升推动下，我们看好公司营业收入持续增长和盈利能力显著改善。由于疫情对油气行业的冲击预计 2021 年底才有望结束，且油服公司业绩显著回升通常滞后油价 1-2 年，我们下调 2021 年归母净利润预测至 33 亿元（原预测为 35 亿元）。同时，由于公司经营质量优化程度超预期，上调 2022 年归母净利润预测至 48 亿元（原预测为 46 亿元），新增 2023 年归母净利润预测为 63 亿元，对应 2021-2023年 EPS 为 0.68/1.01/1.31 元，当前 A、H 股对应 PE 分别为 21/14/11 倍，9/6/5倍。给予 A、H 股 2021 年 30、20 倍 PE，上调 A、H 股目标价至 20.4 元、16.2港元，维持 A+H 股“买入”评级。

    　　2020 全年业绩小幅增长，主因 1.88 亿美元诉讼和解收入对冲负面影响。

    　　2020 年受全球疫情及低油价冲击影响，中国海洋石油于 2020Q1 将全年资本开支计划由 850-950 亿元下调至 750-850 亿元，全年实际资本开支 795 亿元，较2019 年同比-1%。IHS Markit 数据显示，2020 年国际油公司上游资本开支约3020 亿美元，同比-32%。

    　　公司 2020 年实现营业收入、归母净利润 289.59、27.03 亿元，同比分别-6.99%、+8.03%。其中油田技术、钻井、船舶和物探四个板块营收占比分别为 46.01%、39.59%、10.08%、4.32%，毛利润占比分别为 57.41%、44.69%、3.31%、-5.41%。

    　　2020 年，公司全年累计计提资产及信用减值损失 14.78 亿元，较 2019 年的 5.64亿元大幅增加，同时公司于 2020Q1 接到诉讼和解款 1.88 亿美元（按美元兑人民币汇率 6.9 对应 12.97 亿人民币），基本对冲了资产减值计提对利润的冲击。

    　　公司计划每股分红 0.17 元，分红率 30.01%，当前 H 股对应股息率 2.7%。

    　　2020Q4 业绩大超预期，彰显公司成本管控成效。2020Q4 公司实现营业收入75.09 亿元，环比+8.23%，刨除资产及信用减值损失后 Q4 实现营业利润 12.62亿元，环比大幅增长 136.78%，远超市场预期。从各项财务指标来看，我们认为 2020Q4 公司业绩超预期主要来自于成本端的显著管控，潜在的成本缩减项包括雇员薪酬成本、修理及物料消耗和油技业务分包及经营租赁支出。

    　　钻井业务营收小幅下降，但降本措施推动该板块毛利率逆势上升。

    　　刨除掉 Equinor 支付的 1.88 亿美元和解款，2020 年公司钻井板块实现营业收入、营业成本、毛利润 101.69、84.83、16.86 亿元，同比-6.21%、-11.40、+32.53%，实际经营毛利率 16.58%，同比+4.88pct。

    　　钻井业务是 2020 年公司唯一毛利润正增长的业务板块。毛利正增长主要来自于成本的大幅下降，2020 年钻井板块折旧成本、薪酬成本、修理及物料消耗同比分别-9.6%、-17.3%、-19.4%，降幅均超出营收降幅，体现了公司在降本方面的努力。

    　　高强度研发投入推动油技业务质变加速，长期成长性值得期待。

    　　疫情及低油价拖累 2020 年油田技术服务板块收入增速。2020 年油田技术业务实现营业收入、营业成本、毛利润 133.24、94.92、38.32 亿元，同比分别-11.50%、-14.40%、-3.64%，板块收入占总营收的比例同比下滑 2.4pcts 至 46%。

    　　但公司在技术研发领域的进展值得期待。2020年公司资本化研发投入5.43亿元，较2019年同比增加 4.02 亿元，同比+286%；全年获授专利 84 件，其中发明专利 38 件，获省部级以上科技奖励 6 项；自研旋转导向钻井与随钻测井系统实现全规格全功能覆盖，累计进尺超 52 万米，随钻高速泥浆遥传技术获突破，传输速率提升 24 倍；超高温测井系统实现 235℃/175Mpa 条件下的声、电、核测井能力，最高作业井温达 196℃（2019年为 178℃）。

    　　技术突破正持续提升油技业务的经营质量，长期成长性值得期待。2020 年油技板块毛利率同比+2.4pct 至 28.8%，分包支出下降 40.6%至 32.18 亿元，分包支出占板块营收、成本的比例从 2019 年的 29.85%、40.57%下降至 24.15%、33.90%，公司对外部设备、技术的依赖程度正不断降低。根据公司此前规划，2025 年油技板块占总营收的比例将达到 70%，考虑到公司自身营收的持续增长，我们预计未来 5 年公司油技板块收入CAGR 将保持在 20%以上。

    　　船舶服务保持稳定，物探板块高单价的三维地震、工程勘察业务不断提升。

    　　船舶业务基本稳定，公司积极推动船舶使用 LNG 清洁动力。2020 年公司船舶服务板块实现营收、成本、毛利润 29.19、26.98、2.21 亿元，同比分别-4.60%、-1.80%、-29.42%，船舶业务表现与公司总营收一致，毛利润低基数效应导致同比降幅较大。2020 年公司交付 2 艘 5000 马力 LNG 动力守护供应船，下水 2 艘 4000 马力 LNG 动力守护供应船。

    　　低油价直接冲击与勘探环节关联度最大的物探业务，高单价业务占比大幅提升。低油价对勘探、开发、生产环节资本支出的冲击程度逐步递减，物探业务直接挂钩勘探业务，2020 年公司二维地震、三维地震和海底电缆采集业务量同比分别-67.9%、-54.7%、-38.2%，2020 年物探板块实现营收、成本、毛利润 12.51、16.12、-3.61 亿元，同比分别-42.40%、-14.80%、-227.56%。高单价的三维地震及海底电缆工作量占比由 2019年的 52.64%提升至 61.47%，导致物探板块单公里（或平方公里）对应服务价格从 2019年的 3.5 万元上升至 5.2 万元。

    　　“七年行动计划”叠加 Brent 油价站稳 60 美元/桶之上，看好此轮油价周期公司业绩高速增长。我们根据国家统计局数据测算 2020 年国内原油进口依存度已接近 75%，2020年 12 月 21 日国务院发布《新时代的中国能源发展》白皮书， 仍强调“大力提升油气勘探开发力度，推动油气增储上产”。在国内油气安全保障战略和国际油价持续回升推动下，我们看好国内上游资本开支重回持续增长周期，叠加海内外油服行业景气度的回升，以及公司高毛利率油技板块营收占比不断提升、分包比例持续降低，传统业务板块成本管控力度不断提升，预计公司营业收入将持续增长，盈利能力有望显著改善，推动公司业绩高速增长。

    　　风险因素：国际油价大幅波动影响上游资本支出；油田技术服务发展不及预期；资产减值风险；汇率大幅波动的风险。