营收利润双降，新兴业务突破

    　　公司发布2025 年年报，全年实现营业收入7311.09 亿元，同比减少5.29%；归母净利润147.51 亿元，同比减少36.92%。分季度看，2025 年Q1-Q4 分别实现归母净利润54.67、41.02、40.79、11.04 亿元。从毛利率看，公司毛利率降低0.92pct 至11.37%。值得注意的是，公司2025 年境外业务与新兴业务实现双突破，新签合同额分别为3924 亿元和6655 亿元，其中，境外业务新签合同额同比+9.1%，新兴业务新签合同额虽然总体有所下降，但能源工程类项目新签合同额增长迅速，同比+50.4%，因此，我们看好公司的盈利修复潜力，预测公司26-28 年归母净利润为155/161/166 亿，对应PE 为7.92/7.62/7.39 倍，维持“买入”评级。

    　　分行业营收增速分化，境外业务表现优于境内

    　　根据公司披露的2025 年数据，分行业来看，基建建设业务实现主营业务收入6,490.25 亿元，占比89.47%，同比下降4.76%；毛利率为10.16%，同比减少0.93pct。基建建设业务收入下降，主要由于国内建筑行业增速放缓所致。毛利和毛利率下降主要由于收入规模下降及个别项目确认损失所致。

    　　基建设计业务实现主营业务收入364.17 亿元，占比5.02%，同比增长0.42%；毛利率为18.51%，同比减少1.54pct。疏浚业务实现主营业务收入541.76亿元，占比7.47%，同比下降8.79%；毛利率为11.60%，同比减少1.19pct。

    　　其他业务实现主营业务收入242.78 亿元，占比3.35%，同比下降6.66%；毛利率为12.83%，同比增加1.20pct。根据客户所在区域划分，中国（除港澳地区）实现营业收入5,669.24 亿元，同比下降10.35%，毛利率为11.74%，同比减少0.88pct；其他国家和地区实现营业收入1,584.75 亿元，同比增长17.79%，毛利率为9.76%，同比减少0.35pct。境外业务收入增速明显优于境内，但毛利率小幅下降。

    　　盈利承压与现金流改善并存，分红较慷慨

    　　2025 年公司期间费用合计440.87 亿，费率为6.03%，同比+0.02pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为 0.45%、2.21%、3.38%、-0.01%，同比+0.05pct、-0.12pct、0.01pct、+0.08pct。财务费用净收益下降主要由于本期汇兑为损失，而上年同期为汇兑收益所致。资产及信用减值损失93.79 亿元，同比+19.31%，占营业收入比重1.28%，同比+0.26pct。综上，公司归母净利率2.02%，同比-1.01pct；现金流层面，经营活动产生的现金流量净额为153.33 亿元，同比增长22.60%，净 流 入 增 加 主 要 由 于公司紧抓政策窗口期，加大收款力度及持续加强盘活资产所致。分红层面，2025 年公司预计派发现金分红31.72 亿元（含税），对应分红率约21.50%。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，国际化风险，订单结转速度不及预期等