扣非业绩高增58%超预期，Q4 增长显著提速。2023 年公司实现营业收入7587 亿元，同增5.1%（调整后，下同）；实现归母净利润238 亿元，同增23.6%；扣非归母净利润216.5 亿元，同比高增58%，增速超预期且显著高于归母业绩，主要因上年同期非经中含REITs 等业务产生的41.7 亿元非流动资产处置损益。分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同比+3%/-1%/+2%/+18%；单季归母净利润分别同比+10%/-3%/+2%/+130%，Q4 业绩显著放量，主要因：1）单季毛利率大幅提升3pct；2）单季减值少计提约8 亿。分业务看，基建建设/基建设计/疏浚业务/其他业务分别实现营业收入6659/473/534/193 亿元，同比+5%/-6%/+5%/+6%。分区域看，境内/境外分别实现营收6425/1162 亿元，同增3%/18%，海外业务增速亮眼。

    　　毛利率改善、减值损失比下降促净利率显著提升。2023 年公司主营毛利率12.54%，较上年同期提升0.9pct，主要因境外经营环境改善以及国内毛利率较高的现汇项目贡献增加，同时项目管理效率提升。期间费用率6.26%，同比提升0.18pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别变动+0.06/-0.24/+0.35/+0.02pct，管理费用率下降较多，主要因公司持续加强费用管控。

    　　资产（含信用）减值损失少计提约15 亿元。投资收益同比减少22 亿，主要系上年同期含REITs 发行收益。归母净利率为3.14%，同比提升0.5pct。

    　　投资类项目结构优化，现金流改善。公司全年ROE 为8.2%，同比提升1.1pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为3.14%、0.47 次以及5.47，较同期分别+0.5pct、-0.02 次、+0.12，ROE 上行主要系净利率提升驱动。现金流方面，公司全年经营性现金流净流入120.7 亿元，较上年同期多流入109 亿元，经营性现金流改善；全年投资性现金流净流出559 亿元，同比多流出90 亿元。投资性与经营性现金流净额之和为-438 亿元，同比流出小幅收窄。公司近年来持续控制投资类项目总量，优化投资结构，向中短周期类倾斜，2023 年来自基建投资类项目合同额2086 亿元，同比减少30 亿元，其中长周期BOT、政府付费类项目占比约40%，同比下降7pct，结构持续优化，未来资本开支压力有望下行，现金流有望延续改善。

    　　海外订单增速亮眼，在手订单充裕。公司2023 年新签合同额17532 亿元，同增14%，其中境内/境外分别新签14335/3197 亿元，同增8%/48%，海外签单增长强劲。分业务看，基建业务新签合同额15585 亿元，同增14%，其中港口/道路与桥梁/铁路/城市建设分别新签订单845/3490/369/7929 亿元，同比+10%/-2.5%/-18%/+17%。基建设计/疏浚/其他业务分别新签合同额560/1192/196 亿元，同增2%/12%/44%。截至2023 年末，公司未完合同额34507 亿元，为2023 年营收4.5 倍，在手订单充裕。

    　　投资建议：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为256/273/289 亿元，分别增长7.6%/6.4%/6.2%，EPS 分别为1.57/1.67/1.78 元，当前股价对应PE 分别为5.2/4.9/4.6 倍，最新PB-lf 为0.52 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。