事件：公司2023 前三季度实现营收5477.02 亿元，同增1.06%，归母净利润162.46 亿元，同增2.59%，扣非归母净利润152.68 亿元，同增22.19%（主要因非流动性资产处置损益同比减少65.23%）。点评如下：

    　　Q3 单季收入、归母净利润增速转正。分季度看，公司2023Q1、Q2、Q3 单季营收分别同比+2.61%、-1.38%、+2.17%；归母净利润分别同比+9.60%、-3.14%、+2.32%；扣非归母净利润分别同比+10.39%、+68.37%、+0.56%。

    　　毛利率略增，费用率下降，净利率提升，经营现金流改善。毛利率方面，公司2023 前三季度毛利率同增0.08 个pct 至11.26%，其中Q3 单季度毛利率同降0.75 个pct 至12.26%，盈利能力有所下滑。期间费用率方面，2023 前三季度期间费用率同降0.09 个pct 至5.86%，其中销售费用率同增0.07 个pct 至0.30%，管理费用率同降0.01 个pct 至5.38%，财务费用率同降0.14 个pct 至0.19%（主要系投资类项目利息收入增加）。此外，2023 前三季度公司资产减值+信用减值损失29.22 亿元，损失同比减少16.27%；资产处置收益3.60 亿元，同增116.27%（主要系拆迁收入增加所致）；投资净损失1.86 亿元，同比2022年同期净收益9.16 亿元减少120.32%（主要系2022 同期处置项目公司股权产生较大一次性收益，而本期无此类收益）。综上，净利率同增0.15 个pct 至3.79%。

    　　经营现金流净流出498.30 亿元，同比2022 前三季度净流出426.24 亿元减少16.90%；其中收现比同增0.61 个pct 至93.43%，付现比同降0.90 个pct 至104.14%。此外，2023 前三季度公司加权平均ROE 同降0.30 个pct 至6.10%。

    　　境外新签高增44%，分拆设计板块重组上市获证监会批复同意。2023 前三季度，公司新签合同11717.44 亿元，同增13.52%；其中Q3 单季新签2850.51 亿元，同增23.79%。前三季度分地区看，境内、境外分别新签合同9590.35、2127.09亿元，分别同增8.45%、43.84%。分业务看，基建建设、基建设计、疏浚、其他业务分别新签10445.36、362.70、770.61、138.77 亿元，分别同比+15.63%、-9.96%、-1.97%、+39.74%。此外，公司拟将所持公规院100%股权、一公院100%股权、二公院100%股权，中国城乡拟将所持西南院100%股权、东北院100%股权、能源院100%股权，一并与祁连山持有的祁连山有限100%股权进行置换；差额部分祁连山将以发行股份的方式向公司及中国城乡购买，同时祁连山拟向不超过35 名特定投资者发行股份募集配套资金。此次重组事宜已获得中国证监会同意注册批复。

    　　盈利预测与评级。公司是全球领先特大型基础设施综合服务商，坚持海外优先战略，境外新签快速增长；并拟分拆设计板块重组上市，提高设计业务核心竞争力。我们预计公司23-24 年EPS 分别为1.28 和1.40 元，给予2023 年9-10倍PE，合理价值区间11.53-12.81 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。基建投资不及预期风险，境外拓展风险，REITs 政策不及预期风险。