事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入3657.88 亿元，同比增长0.51%；归母净利润114.03 亿元，同比增长2.70%；扣非后归母净利润109.50 亿元，同比增长33.58%。
基本EPS 0.66 元/股，同比增长3.13%。
二季度收入增速回落，扣非后业绩同比高增。收入端，公司2023年上半年实现营业收入3657.88 亿元，同比增长0.51%，其中Q1和Q2 分别实现营业收入1765.91 亿元和1891.97 亿元，分别同比变动+2.61%和-1.37%，收入不及预期主要系二季度境内基建建设项目落地转化不及预期。从业务类型看，期内基建建设业务营收3270.44 亿元，yoy+1.17%，占公司营收的89.41%；疏浚业务营收为260.34 亿元，yoy-0.72%，占比为7.12%;设计业务营收为185.07 亿元，yoy-15.95%，占比为5.06%，设计业务收入下滑主要系聚焦设计主业所致。从区域布局看，期内境内业务营收3094.32 亿元，yoy-1.09%，占公司营收的84.59%；海外业务营收563.57 亿元，yoy+10.28%，占比15.41%。业绩端，公司2023 年上半年实现归母净利润114.03 亿元，同比增长2.70%，业绩增速稳健；扣非后归母净利润109.50 亿元，同比增长33.58%，增速高于归母净利润的原因为期内处置子公司等非经常性损益同比减少19.6 亿元，其中Q1 和Q2 分别实现扣非后归母净利润同比增长10.39%和68.37%。此外，公司期内计提信用减值损失20.68 亿元，yoy-11.37%，主要系长期应收款坏账损失减少所致。
各主业毛利率均实现提升，净利率回升至历史高位。盈利能力方面，期内公司毛利率达10.76%，同比提升0.47 个pct。各主业毛利率情况：基建建设10.00%，同比+0.39 个pct，主要系境内项目成本控制得当所致；设计业务16.58%，同比+3.92 个pct，主要系设计业务结构优化所致；疏浚业务9.94%，同比+0.31 个pct，主要系低毛利水平项目减少所致。期内公司净利率和扣非ROE（加权）分别为3.96%和4.11%，分别同比+0.25 和+0.88 个pct，位于公司近五年高位水平；单季度净利率和扣非ROE 均同比提升，其中Q2 实现扣非ROE（加权）同比提升0.69 个pct。公司上半年锚定“一利五率”目标，整体盈利能力持续提升。费用率方面，2023 年上半年期间费用率为4.92%，同比-0.27 个pct，费用成本控制有效，其中管理、研发、销售、财务费用率分别为2.31%、2.57%、0.26%、-0.23%，分别同比变动+0.11、+0.05、+0.06、-0.49 个pct，财务费用率下降主要系基础设施投资类项目利息收入增加所致。现金流方面，期内公司经营性现金流净流出493.78 亿元，较上年同期净流出增多36.54 亿元，其中Q2 经营性现金净流出较上年同期增多114 亿元。负债率方面，截至2023 年6 月末，公司资产负债率为74.91%，同比上升1.50 个pct。
境外新签合同高速增长，优质特许经营资产充足。2023 年上半年公司实现新签合同额8866.93 亿元，同比增长10.6%，截至2023年6 月底，公司在执行未完工合同额为38066.86 亿元，为2022年营收的5.29 倍。按项目类型划分，基建、设计、疏浚和其他业务新签分别同比+11.94%、-8.51%、+3.64%，基建业务新签占比89.01%，其中城市建设占43.74%（yoy+7.77%）、道桥建设占23.22%（yoy+15.06%）、境外工程占14.97%（yoy+20.61%）。按照区域划分，公司上半年境内外分别实现新签合同额7455.18 亿元和1411.75 亿元，分别同比+8.62%和+22.21%，境外业务加速开拓。
此外，公司拥有充足的BOT 资产，截至2023 年6 月底，特许经营权类项目累计完成投资额2241 亿元，进入运营期项目31 个。
投资建议：公司为我国基建领域龙头之一，深耕路桥港口建设，城市建设布局成效显著，在手订单充足，有望持续受益稳增长背景下市场需求释放。同时公司高速公路运营资产规模庞大，目前基建REITs 不断推进，有望充分受益存量资产有效盘活，优化资本结构，同时实现资产重估。预测公司2023-2025 年的收入增速分别为6.5%、10.2%、10.0%，净利润增速分别为12.0%、10.7%、10.6%，实现EPS 分别为1.31、1.46、1.61 元。维持公司“买入-A”投资评级，给予2023 年动态PE 9.5 倍，对应6 个月目标价12.49 元。
风险提示：政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，海外经营风险，项目回款风险等。