扣非业绩增长34%，境外业务增长较快。2023H1 公司实现营收3658 亿元，同增0.5%；实现归母净利润114 亿元，同增2.7%；实现扣非归母净利润109.5 亿元，同增33.6%，扣非业绩增速高于归母净利润主要因2022H1 发行REITs 产生投资收益22 亿元。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入1766/1892 亿元，分别同比变动+3%/-1%；实现归母净利润56/58 亿元，同比变动+10%/-3%，二季度增速下行预计主要因受地方政府投入基建资金承压影响，大型工程项目推进有所放缓。预计随着后续专项债发行提速、地方政府化债方案落地，基建资金面有望改善，下半年公司业绩有望实现加速。分业务看，2023H1 基建建设/基建设计/疏浚/其他业务分别实现收入3270/185/260/98 亿元，同比变动+1%/-16%/-1%/+10%，分地域看，公司境内/境外分别实现收入3094/564 亿元，同比变动-1%/+10%，境外表现相对更好。

    毛利率改善、费用率下行，净利率小幅提升。2023H1 公司综合毛利率10.76%，同比提升0.47pct；Q2 单季9.95%，同比提升0.89pct，盈利能力明显改善，主要因原材料成本下降及境内业务结构调整。分业务看，基建/设计/疏浚/其他业务毛利率分别为10%/16.6%/9.9%/5.5%，同比变动+0.4/+3.9/+0.3/-1.2pct。2023H1 期间费用率为4.92%，同比下降0.3 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.1/+0.1/+0.1/-0.5pct，财务费用率明显下降主要因基础设施投资类项目利息收入增加所致。资产（含信用）减值损失与去年基本持平。投资收益同比减少21.8 亿元，主要因上期处置REITs 产生较大一次性收益。归母净利率为3.12%，同比提升0.1pct。

    ROE 小幅下降，经营性现金流基本平稳。2023H1 公司ROE 达4%，同比下降0.17个pct，杜邦拆解看：归母净利率3.12%，同比提升0.07 个pct；总资产周转率0.22次，同比下降0.02 次；权益乘数5.7，同比上升0.16，ROE 小幅下降主要受资产周转率下行影响。H1 经营性现金流净流出494 亿元，较上年同期多流出37 亿元。投资性现金流净流出329 亿元，较上年同期多流出105 亿元，主要因本期购买理财产品流出增加。收现比与付现比分别为74%/82%，分别同比变动+0.6/-0.4pct。

    H1 海外订单高增，后续有望受益“一带一路”战略深化。2023H1 公司新签合同额8867 亿元，同增10.6%，其中基建建设业务新签合同额7893 亿元，同增12%（港口建设/ 道路桥梁/ 铁路建设/ 城市建设/ 境外工程订单分别同增14%/15%/6%/8%/21%）。分区域看，境内/境外分别新签合同额7455/1412 亿元，同增9%/22%，境外订单增速较高。今年10 月我国拟召开第十届“一带一路”高峰论坛，“一带一路”作为我国加大对外投资、维护外部安全的重要手段，战略意义在当前国际形势下明显提升，预计政策支持力度将进一步加大，公司为我国最大国际工程承包商，有望受益国际工程需求复苏，海外业务有望延续较快增长。

    投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为209/230/253 亿元，分别增长9%/10%/10%，EPS 分别为1.29/1.42/1.57 元，当前股价对应PE 分别为7.4/6.8/6.1 倍，PB-LF 为0.63 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。