有望受益于稳增长加速落地，维持A/H 股“增持”/“买入”评级

    22Q1-3 实现营收/归母净利/扣非归母净利5420/158/125 亿元，同比+5.0%/+5.7%/-9.1%； 其中22Q3 分别实现1781/47/43 亿元， 同比+1.4%/-8.9%/-13.2%。22Q3 归母净利下降主要系公司Q3 研发费用增加同比增加13.9 亿元以及投资亏损11.6 亿元。我们预计22Q4 有望受益于基建实物量加速落地，维持公司22-24 年归母净利预测为207/232/255 亿。A/H股可比公司22 年Wind 一致预期均值5.5/3.5xPE，考虑到公司相对可比地产链业务较少，且高速公路运营资产丰富，有望受益于REITs 发展，给予A/H 股22 年8.7/3.6xPE，维持A 股目标价11.14 元，调整H 股目标价至5.05 港元（前值4.65 港元），维持A/H 股“增持”/“买入”评级。

    22Q3 毛利率改善，资产负债结构优化

    22Q1-3 公司毛利率11.2%，同比-0.4pct，其中Q3 单季毛利率13.0%，同比+0.7pct，Q3 研发投入较多，同比+20.9%，使得期间费用率同比+0.1pct至7.50%。22Q1-3 公司经营性现金流净额-426 亿元，同比少流出159 亿元，Q3 单季经营性现金流净额31 亿元，同比少流入30 亿元，收/付现比分别为132%/152%，同比+14.7/22.2pct。截至22Q3 末，公司资产负债率73.2%，同比-1.4pct，有息负债率31.5%，同比-2.4pct。

    公司高速公路运营资产丰富，首个REIT 已成功发行截至2022H1 末，公司无形资产的规模为2314 亿元，其中特许经营权2245亿元，占总资产比重约14.3%，较2021 年下降1.63pct，主要系发行首个公募REITs 项目处置资产所致，但特许经营权占资产比重仍显著高于其他传统建筑央企。公司特许经营权类进入运营期项目33 个（另有22 个参股项目），累计投资金额2287 亿元，22H1 实现运营收入为34.12 亿元，同比下滑10.4%，净亏损为13.01 亿元，同比多亏损1.37 亿元，未来随着在手项目运营日渐成熟，有望逐步改善。

    9M22 新签订单稳定增长，在手订单充沛

    22Q1-3 新签合同1.03 万亿，同比+2.5%，完成年度目标73%，其中基建建设业务新签合同9033 亿，同比+1.4%，细分来看，港口/道路于桥梁/铁路/ 城市建设分别新签510/2403/356/4352 亿元， 同比+25.7%/-2.1%/+167.7%/-7.6%，港口与铁路增幅较高但占比较低，境外工程/ 基建设计/ 疏浚业务新签订单分别为1413/403/786 亿元， 同比+17.2%/+11.3%/+11.5%，增速均超过两位数。截至22H1 末，公司在手订单3.23 万亿，约21 年营收的4.7 倍。

    风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。