业绩低于预期，主要因Q4减值等因素拖累。公司2021 年实现营业收入6856亿元，同比增长9.25%；归母净利润180 亿元，同比增长11.03%（较2019年业绩下滑10.0%）；扣非业绩为146 亿元，同比增长5.9%，业绩低于预期。分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 单季营业收入同比变动+59.2%/+25.0%/+7.5%/-22.2% ； 单季归母净利润同比变动+84.8%/+95.8%/+4.9%/-50.6%。四季度业绩下滑主要因：1）Q4 计提减值57 亿元，同比增加24 亿元。2）20 年下半年疫情后加速赶工，收入基数较高，且公司控制资金投入节奏，导致21 年Q4 收入同比下滑。2022 年，公司新签合同额目标计划为同比增速不低于11.8%，收入目标计划为同比增速不低于6.0%。公司分红预案为10 派2.04 元，对应股息率为2.2%。

    毛利率略降，现金流情况有所改善。公司2021 年综合毛利率为12.52%，YoY-0.5 个pct，分业务看基建建设/基建设计/疏浚/其他业务毛利率分别变化-0.50/-0.17/-1.72/-1.27 个pct，基建建设毛利率下滑主要系低毛利房建业务占比增加及原材料上涨所致。期间费用率7.25%，YoY-0.63 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02/-0.32/+0.09/-0.42 个pct，研发费用率上升主要系新开工项目的研究开发立项增加所致；财务费用率下降主要因投资类项目利息收入有所增加。资产（含信用）减值损失多计提约15 亿元。归母净利率为2.62%，YoY+0.04 个pct。全年经营性现金流净流出126 亿元，上年同期为净流入139 亿元，主要因PPP 等会计政策变更，上年同期追溯调整后为净流出311 亿元，同比流出收窄184 亿元，主要因公司应收账款周转速度加快、存货占用资金减少所致。经营性与投资性现金流净额之和为净流出655 亿元，去年同期为流出918 亿元，明显改善。全年平均ROE 为7.1%，YoY+0.3 个pct，拆分看净利率提升0.3 个pct，总资产周转率与上年基本持平，权益乘数提高约0.23。

    全年订单同增19%，在手订单充裕。公司2021 年累计新签合同额1.27 万亿元，同增18.9%，城市综合开发、铁路、轨交类订单贡献主要增长动力。

    分板块来看，基建建设板块新签1.13 万亿元，同增18.4%，其中港口/道路与桥梁/ 铁路/ 城市建设/ 境外工程分别同增

    26.9%/12.3%/61.8%/27.0%/3.8%，铁路订单增速较高主要因公司中标多个川藏铁路重大项目。城市建设业务中城市综合开发/房建/市政/轨交/环境治理/其他分别占总新签额的26%/25%/21%/10%/6%/12%。基建设计/疏浚/ 其他业务分别新签445/873/107 亿元， 分别同比变动-6.8%/+48.4%/+14.8%。截至2021 年末，未完合同额为3.13 万亿元，同比增长7.5%，约为2021 年收入的4.6 倍，充足在手订单保障未来持续稳健增长。

    公司首单REITs 项目即将发售，有望充分受益REITs 加快发行。根据公告，华夏中国交建REIT 将于4 月7 日正式发售，基金份额发售价格为9.399 元/份，预计募集总规模为93.99 亿元（较该项目累计投入金额增值6.2%），将成为目前国内市场募集规模最大的公募REITs。公司在手运营类资产丰富，截止至21 年末进入运营期项目27 个（另有19 个参股项目），总投资约1852 亿元，21 年运营收入为77.65 亿元，同比增长50.5%，净亏损为17.36 亿元。如果按收费四年及以上，收入与投资比超过4%为条件筛选，公司后续短期预计可申报REITs 项目共8 个，合计总投资约751 亿元。结合近期证监会关于REITs 扩募相关表态，未来如果公司优质高速资产不断通过扩募形式注入REITs 平台，则有助于加速盘活存量资产，构建“投-建-退-投”完整闭环的运作模式。此外，依靠公司在基建市场专业的运营能力，公司可对旗下高速公路等资产进行优化管理，实现基建资产价值的充分放大，获取额外投资收益。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为212/241/270 亿元，同比增长18%/14%/12%，EPS 分别为1.31/1.49/1.67 元，当前股价对应PE 分别为7.4/6.5/5.8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：稳增长政策力度低于预期，疫情反复风险，项目进度不达预期风险，REITs 等新业务进展不达预期。