中国交建是我国基础设施建设领军者：公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，是全球最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、全球规模最大的疏浚公司、中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商，拥有全球最大的工程船船队。公司的盈利能力和价值创造力处于行业内领先地位，也是目前唯一一家“16连A”的建筑央企。

    收入增长确定性高，海上风电值得期待：截至2020 年底，其新签订单保障倍数（新签合同额（剔除增值税）/工程收入）为1.6 倍，能够为营收增长提供充足的保障。

    公司在海上风电方面具有显著优势，拥有全球规模最大的疏浚船队、全球规模最大的港口建设船队，耙吸挖泥船及绞吸船的规模居全球首位；同时其较早进入海上风电安装和维护领域，具有丰富的海上施工作业经验和精良的作业装备，在该领域具有绝对优势。

    特许经营权资产占比高，应收账款安全性较高：公司无形资产占总资产的比重较高，2016 年-2021Q3 末基本维持在16%-20%之间，显著高于8 家建筑央企均值7%-9%的区间范围；同时其无形资产主要为特许经营权资产，2021 年H1 占比94%。公司应收账款坏账准备占其应收账款的比重较高，2016 年-2021 年H1 基本维持在12.6%-17.2%之间，显著高于8 家建筑央企7.7%-12.7%的均值区间、4 家产业链上下游企业5.7%-7.4%的均值区间、4 家地方基建国企5.3%-6.5%的中位数区间。

    REITs 带来交建资产价值重估：中国交建现存高速公路资产庞大，将充分受益于REITs 的历史性机遇、有望迎来价值重估。同时，REITs 能够使公司的ROE 及自由现金流获得边际改善，也可为公司提供权益性资金助力其加速扩张。我们对交建的运营资产业务和建筑工程业务进行分部估值，测算出两块业务的估值分别为685-943亿元和1238 亿元，公司总价值约为1923 亿元-2181 亿元，较当前市值1471 亿元（截至2022 年3 月22 日，假设H 股按照A 股股价计算市值）有31%-48%的潜在增长空间。

    盈利预测、估值与评级：中国交建作为我国基础设施建设的领军者，多年来稳健经营，业务规模保持稳步增长；其战略性布局城市运营业务，依托港航业务优势切入海上风电领域，收入增长确定性高。公司信用减值计提较为充分、资产安全性高，且规模庞大的无形资产将充分受益于REITs 的历史性机遇，迎来价值重估机会；同时，REITs 可使公司的ROE 及自由现金流边际改善，为公司提供权益性资金助力其加速扩张，从而使公司获得估值全面修复的机会。我们维持公司2021-2023 年EPS预测为1.25 元、1.48 元及1.68 元，现价对应A/H 股2022 年动态市盈率分别为6.1x/2.3x，维持公司A 股、H 股“买入”评级。

    风险提示：基建投资增速不及预期风险，REITs 项目申报、发行不及预期风险，疫情反复风险，贵州、重庆等西南地区高速公路经营状况不及预期风险