21Q1 收入新签均高增，维持“买入”评级

    　　公司发布21Q1 季报，21Q1公司收入1,519 亿，yoy+59.0%（较19Q1增长48.6%），归母净利43.3 亿，yoy+85.3%（较19Q1 增长10.1%）。收入及新签延续20H2高增趋势；毛利率有回升空间，少数股东影响有望边际减弱，我们判断盈利能力后续或迎来修复，利润增长或有一定弹性。公司在手运营类资产较多，基建公募REITs 推进或明显修复公司资产负债表。预计公司21-23 年归母净利分别为193/218/243 亿，维持“买入”评级。

    　　收入/新签均高增，少数股东影响加大致盈利能力承压21Q1 延续收入高增趋势，推测订单转化节奏继续小幅加快。21Q1 新签合同额4,106 亿，yoy+80%（较19Q1 增长102%），其中基建建设新签合同额3,581 亿（占全部新签比例87%），yoy+81%（较19Q1 增长107%），城市建设、道路桥梁、港口、铁路及投资类业务均高增，海外平稳。在手订单非常充足，后续收入释放有坚实支撑。

    　　21Q1 公司综合毛利率11.9%，同减0.2pct（较19Q1 降低0.6pct），推测受原材料价格波动阶段性影响及推进项目结构变化影响。管理提效、资产结构优化及收入增幅较多基数因素，综合带动21Q1 期间费用率同减1.4pct 至7.1%（较19Q1 下降1.2pct），致21Q1 净利率同增1.1pct 至3.7%（较19Q1 减少0.1pct）。

    　　但另一方面，永续债利息影响加大，致少数股东损益影响加大，21Q1 少数股东损益13.5 亿，yoy+698%（19Q1 为负），归母净利率受拖累明显，21Q1 归母净利率同增0.3pct 至2.8%（较19Q1 减少1.0pct）。

    　　两金周转继续加速，经营性现金流处于较好水平21Q1 末公司资产负债率73.3%，同减0.3pct；调整后资产负债率（永续债、优先股计为债务）75.8%，同减0.4pct，杠杆率处于相对合理水平。21Q1 两金（应收+存货+合同资产）周转天数189 天，同减77 天（较19Q1 减少21 天），压减两金效果持续显现。21Q1 经营性现金净流出339 亿，同比少流出88 亿（较19Q1 少流出44 亿）；投资性现金流净流出230 亿，同比多流出10 亿（较19Q1多流出73 亿），或与新签订单节奏加快有关。

    　　预计21-23 年归母净利YoY 分别为19%/13%/12%，维持“买入”评级我们判断十四五期间基建投资趋稳，央企受益资质、施工能力优势，中长期工程业务份额或持续提升。后续少数股东损益影响或趋弱，毛利率有回升空间，判断公司盈利能力或迎修复，利润增长或有一定弹性。我们维持公司21-23 年盈利预测为193/218/243 亿，预计21-23 年YoY 分别为19%/13%/12%，当前可比公司21 年PE 均值及中位数分别为5.9x/5.8x，公司前期沉淀较多运营类基础设施资产（如20FY 末特许经营权占总资产比例为18%），公募基建REITs 试点推进，公司有望受益，认可较可比公司给予一定溢价，我们维持公司21 年8x目标PE，对应目标价9.52 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建投资增速不及预期；利润率修复节奏低于预期；REITs 配套政策落节奏及执行力度低于预期。