多因素阶段性影响20 年净利，21 年预计重回增长轨道2021 年3 月30 日公司发布年报，2020 年实现营业收入6,276 亿元，同比+13.0%，实现归母净利162 亿元，同比-19.0%，低于我们预测的175 亿元，系研发/财务费用、信用减值损失以及少数股东损益增加，同时投资收益减少。扣非后归母净利138 亿元，同比-17.1%；经营活动现金实现净流入138.5亿元，同比+157.3%，现金流改善显著。公司2020 年新签订单同比增长10.6%，年末在手合同金额2.9 万亿元，我们预计公司2021-2023 年EPS为1.12/1.33/1.52 元，目标价8.96 元，维持“增持”评级。

    　　施工/疏浚逆势实现两位数增长，综合毛利率小幅提升分业务看，公司2020 年基建建设主业实现收入5,599 亿元，同比+14.1%，在疫情影响下，受境内公路和市政项目推动逆势实现增长；毛利率11.8%，同比+0.13pct。疏浚业务收入382 亿元，同比+11.0%；毛利率15.5%，同比+2.5pct。受大型项目“十三五”收尾影响，基建设计实现收入400 亿元，同比+5.4%，毛利率同比-1.1pct 至18.1%。受益于基建建设及疏浚业务盈利提升，公司2020 年综合毛利率13.0%，同比+0.2pct。分地区看，受益于国内疫情控制较早较好，公司2020 年境内实现收入5285 亿元，同比+15.1%，毛利率同比+0.7pct 至13.7%。

    　　研发大幅增加着眼长远，汇兑/减值损失阶段性影响大公司2020 年期间费用率7.9%，同比+0.4pct，其中管理费用率同比-0.8pct至3.2%，系差旅费用减少。研发费用率和财务费用率同比+0.9pct、+0.2pct，分别为3.2%、1.3%。财务费用率上升系汇兑损失13 亿元（2019 年汇兑收益5.6 亿元）。此外，公司2020 年受疫情影响应收账款周转放缓，信用减值损失53 亿元，同比多增12 亿元。此外，公司2020 年投资收益仅0.2 亿元，同比减少16.3 亿元，系疫情期间公路免费导致收益减少。我们认为公司信用减值/汇兑损失的增加及投资收益减少主要是疫情导致的阶段性影响，而研发费用增加有利于增强公司在基建主业领域的长期竞争优势。

    　　看好公司运营资产盘活，维持“增持”评级

    　　根据公司2020 年报，我们上调费用率及少数股东损益假设，预计公司21-23年归母净利润197/232/262 亿元（调整前210/245/-亿）。当前可比公司21年Wind 一致预期PE 均值为7.4 倍，我们认为公司经营有望随着疫情缓解重回增长轨道，且公司在手大量运营类基础设施资产（高速公路为主），有望通过REITs 等盘活，资产负债及现金流有望继续改善，认可给予公司21年8 倍PE，目标价8.96 元（前值8.47 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：投资类业务现金流出超预期，汇兑损失继续大幅增加。