事项：公司发布2019 年度报告，2019 年实现营业收入5547.92 亿元，比上年同期增加13.02%；实现归属于上市公司股东的净利润201.08 亿元，比上年同期增加2.17%，扣非后同比减少5.75%。实现基本EPS 1.16元，拟每10 股派发现金股利2.33 元（含税）。

    　　营收增速大幅提升，毛利率、信用减值和少数股东损益拖累归母利润增速：公司2019 年实现营业收入增速+13.02%，较2018 年增速（+1.67%）提升11.35 个pct；实现归母净利润增速2.17%，较2018 年增速（-4.37%）提升6.55 个pct，但远低于营收增速，或由于毛利率下滑、信用减值损失增加和少数股东损益大幅增加所致。期内非经常性损益合计34.91 亿元，较2018 年增加了14.42 亿元，扣非归母净利润下滑5.75%。分季度来看，公司2019Q1~Q4 分别实现营收同比增速9.64%、19.89%、11.86%、10.95%；2019Q1~Q4 分别实现归母净利润同比增速14.45%、-1.99%、1.66%、-0.77%，19Q2、Q4 净利润增速下滑，判断与永续债股息增加有关。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部间抵销）：基建建设4908.14 亿元（同比+14.01%）、设计业务379.45 亿元（同比+20.24%）、疏浚业务349.49 元（同比+5.11%）、其他业务85.97 亿元（同比-30.81%）。除其他主营业务外，其余主业均实现收入增长且增速高于去年水平；基建建设业务收入占比达到88.47%（同比+0.77 个pct），仍为最主要收入来源。从市场结构来看，境内业务实现营收4586.42 亿元（同比+15.97%），占比82.67%；海外业务实现营收961.50 亿元（同比+0.81%），占比17.33%，境内业务收入占比提升。

    　　盈利能力总体下降，期间费用率控制有效：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达12.76%，较2018 年降低0.73 个pct。从业务结构来看，各主业毛利率分别为：基建建设11.68%（同比-0.56 个pct）、基建设计19.20%（同比-1.90 个pct）、疏浚业务13.04%（同比-1.38 个pct）、其他业务6.71%（同比-2.87 个pct）。期内各项业务毛利率均有所下降。

    　　从毛利贡献占比来看，基建建设、设计业务占比较2018 年有不同程度提升，分别提升1.37 和0.23 个pct。分市场看，2019 年境内业务毛利率为13.00%（同比-0.22 个pct），海外业务毛利率为11.61%（同比-2.98个pct），海外业务毛利率明显下滑。期间费用方面，2019 年期间费用率为7.46%，同比下降0.32 个pct，管理费用、研发费用、销售费用及财务费用率分别为3.92%（同比-0.41 个pct）、2.27%（同比+0.23 个pct）、0.21%（同比-0.03 个pct）、1.07%（同比-0.11 个pct），其中研发费用同比增加25.74%，主要由于新开工项目的研究开发立项增加所致。资产及信用减值方面，期内发生资产及信用减值合计44.39 亿元，较2018年增加16.47 亿元，主要于随业务正常开展应收款项及存货计提的坏账准备增加所致。净利率及ROE 方面，期内销售净利润率为3.90%，较2018 年降低了0.23 个pct；ROE（加权）为10.22%，较2018 年降低了0.96 个pct。

    　　经营及投资性现金流入减少，杠杆水平持续降低：报告期内公司经营性净现金流为59.31 亿元，较2018 年净流入减少31.67 亿元（同比-34.81%），主要为期内收到的与经营活动有关的现金流减少，购买商品、接受劳务支付的现金流出增加。投资性净现金流为-657.14 亿元，较2018 年净流出增加154.02 亿元，主要为PPP 等较长期的投资类项目引起无形资产、长期应收款等投资支出增加。年报披露公司2019 年资本开支为469.14 亿元，同比增长15.02%，主要为基建业务的资本开支减少，其中投入BOT 特许经营权支出达318.40 亿元，同比增加80.11亿元。筹资性净现金流为509.23 亿元，较2018 年净流入增加122.92亿元（同比+31.82%），主要为取得借款、引入第三方投资者对个别子公司增资收到的现金增加。报告期末公司货币资金余额为1254.39 亿元，较2018 年末同比减少6.65%。资本结构方面，期末公司资产负债率为73.55%，较2018 年末下降了1.5 个pct，为公司近年来的最低财务杠杆水平。应收账款及应收票据方面，期末公司应收票据及应收账款为971.43 亿元，较2018 年末增加+10.65%，主要为期内公司业务收入增加及应收款项周转速度放缓所致。

    　　新签合同增速提升，订单储备充裕，2020 年经营目标设定彰显发展信心：2019 年公司新签合同额为9626.83 亿元，同比增长8.06%。截至2019 年底在执行未完成合同金额为19990.86 亿元，较2018 年末增长18.3%，相当于公司2019 年营收的3.6 倍，订单储备充裕。从市场结构来看，公司国内新签合同额为7668.53 亿元（同比+4.78%），占新签合同比例约为80%；海外新签合同额为1958.3 亿元（同比+23.15%），占新签合同比例约为20%，海外新签合同额快速增长。从业务结构来看，基建建设、设计、疏浚、其他业务分别新签合同额为8519.24 亿元（同比+10.5%）、475.09 亿元（同比-3.21%）、527.83 亿元（同比-7.37%）、104.67 亿元（同比-24.20%），基建建设业务新签合同增速较快。从公司基建业务细分类别新签增速来看，期内港口建设+4.11%、道路与桥梁建设-14.14%、铁路建设+95.22%、市政与环保新签+29.91%、海外工程新签24.33%；各类新签额占基建业务新签合同额比例分别为港口建设3.33%（同比-0.2 个pct）、道路与桥梁建设32.00%（同比-9.18 个pct）、铁路建设1.99%（同比+0.86 个pct）、市政与环保新签40.63%（同比+6.07个pct）、海外工程新签22.04%（同比+2.45 个pct），市政与环保新签合同占比提升较大。报告期内公司来自于PPP 投资类项目确认的合同额2003.80 亿元，占整体新签合同额21%，公司预计可以承接的建安合同金额为1794.87 亿元。公司在年报中披露， 2020 年公司经营计划目标为：新签合同额同比增长 8%，营业收入同比增长 8%，上述目标值在公司当前经营数据已处于较高基数的背景体现出公司对于未来发展的强烈信心。

    　　投资建议：我们预计公司2020 年~2022 年的营业收入增速分别为11.1%、10.8%、10.5%，归母净利润增速分别为9.1%、8.1%、7.7%，对应EPS 分别为1.36、1.47、1.58 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为10.80 元。

    　　风险提示：宏观经济大幅波动风险，疫情控制不及预期，国内基建投资增速下滑风险，PPP 项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等等。