事件：

    公司发布2019 年年报。报告期，公司实现营业收入5548 亿元，同增13%；归母净利润201 亿元，同增2%；扣非后归母净利润166 亿元，同减6%。单四季度，公司实现营业收入1801 亿元，同增11%；实现归母净利润68 亿元，同减1%。全年营收及业绩增速符合我们此前预期。分红：每股分红0.233 元（含税），分红占当年归属上市公司普通股股东净利润比例为20%。

    点评：

    订单改善，收入向好，毛利率略降

    报告期，新签订单9627 亿元，同增8%。基建建设、基建设计、疏浚业务分别新签7710 亿元、491 亿元及570 亿元，同比增长11%、-3%及-7%。

    其中，港口建设、铁路建设、市政与环保等、海外工程各新签273 亿元、87亿元、2665 亿元及1510 亿元，分别同增4%、95%、30%及24%；道路与桥梁建设新签3175 亿元，同减14%。整体新签订单中，来自于PPP 投资类项目确认的合同额约为2004 亿元（对应建安合同1795 亿元），占总新签21%。

    截止2019 年年末，公司在执行未完成合同约19991 亿元，同增18%。新签订单增速同比改善，市政及海外成为新增长点；未完成合同额约为收入3.6 倍，为后续增长提供有力保障。

    报告期，公司实现营业收入5548 亿元，同增13%；收入增速为2011 年以来最高水平。其中，基建建设、基建设计、疏浚业务营业收入分别4908 亿元、380 亿元及345 亿元，分别同增14%、20%及5%。综合毛利率12.8%,同减0.7pct；其中，基建建设、基建设计、疏浚业务毛利率分别同增0.6pct、1.9pcts 及1.4pcts。整体来看，公司加大了工程分包的力度，且原材料成本有所增长，导致综合毛利率降低。基建建设毛利率下降主要为海外高盈利项目收入贡献减少及部分项目预计损失所致；基建设计毛利率下降主要为大型综合性项目收入增加而盈利能力相对较低所致；疏浚业务毛利率下降主要为市场竞争加剧，部分项目尚未进入收入结算高峰期所致。

    现金流压力较大，负债率快速降低，少数股东损益或持续增加

    报告期，公司经营性现金流净流入59 亿元，较上年同期减少32 亿元。主要由于：存货及合同资产增长快于收入增速；应付账款及合同负债增长慢于成本增速所致。投资性现金流净流出657 亿元，较上年同期增加154 亿元。投资性现金流净流出增长主要由于投资类项目增多所致。截止2019 年年末，政府付费类项目累计签订合同额5016 亿元，累计完成投资额1741 亿元，累计回收资金578 亿元；城市综合开发类项目预计投资额3078 亿元，累计完成投资额776 亿元，实现回款471 亿元；特许经营权类项目概算4276 亿元，累计完成投资额2166 亿元，2019 年运营收入63 亿元，净亏损26 亿元。综上，根据在手合同，未来公司投资支出尚有约7690 亿元，投资现金流或持续承压。

    报告期，公司资产负债率73.6%，较上年同期降低1.5pcts。资产负债率已低于国资委考核目标，未来“降杠杆”压力不大。2019 年公司资产负债率降低主要通过：1）子公司权益融资，2019 年子公司吸收少数股东投资收到的现金规模达220 亿元；2）永续债净融资约60 亿元。由于子公司权益融资增大，少数股东损益将有明显增长；永续债规模已达160 亿元，其利息支出将影响EPS。

    国内基建投资边际向上，维持“买入”评级

    2020 年，疫情冲击，国内经济承压，基建托底的重要性与必要性均有提升。财政持续发力，不论专项债、特别国债、财政赤字率提高均有利于解决基建投资“钱从哪里来”的问题，综合判断全年基建投资增速将明显好于2019 年。20Q1，由于疫情影响，国内开复工时间大幅晚于往年，不过建筑业可以通过“赶工”等形式弥补工期，且Q1 对全年业绩贡献较小；随着3月以来各地工地陆续复工，判断现阶段疫情对企业业绩影响可控。

    2018-2019 年，基建增速边际大幅放缓，行业竞争加剧。即便如此，公司收入及新签订单依旧保持较好的水平，表明公司在基建领域优势依旧。不过，公司投资类项目增多且支付缺口较大，预计后续资金支出仍有压力；虽然资产负债率已低于国资委考核目标，但相应的少数股东损益以及永续债利息支出也将有明显的增长。故下调20-21 年EPS 预测至1.34 元、1.48 元（前值为1.40 元、1.58 元），新增2022 年EPS 预测1.64 元。现价对应A/H股2020 年动态市盈率6.1x/3.6x。看好2020 年国内基建投资边际向上，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示：

    疫情影响恶化，“赶工”不及预期，基建投资不及预期。