2019 年业绩低于我们预期

    　　中国交建公布2019 年业绩：营业收入5,547.9 亿元，同比增长13.0%；归母净利润201.1 亿元，同比增长2.2%；4Q19 实现收入1,801.0 亿元，同比增长11.0%，归母净利润67.7 亿元，同比减少0.8%；因基建建设毛利率降低，业绩低于我们的预期。

    　　2019 年毛利率同比降低0.7ppt 至12.8%，其中基建建设业务毛利率同比降低0.6ppt，主要因高毛利的海外项目贡献减少和个别项目确认预计损失；四项期间费用率合计降低0.3ppt；实现公允价值变动收益7.9 亿元，较上年的损失2.5 亿元同比改善，主要因投资金融工具和理财产品收益增加；全年实现净利率3.6%，同比降低0.4ppt。2019 年公司经营现金净流入59.3 亿元，同比少流入31.7 亿元，主要因合同资产及存货周转放缓；投资现金净流出657.1 亿元，同比多流出154.0 亿元。截止2019 年底公司资产负债率/净借贷比率分别为73.5%/103.9%，同比-1.5ppt/+13.3ppt。

    　　发展趋势

    　　基建建设业务延续温和增长。2019 年公司基建建设业务收入、毛利润、净利润分别同比增长14.0%、8.8%、0.9%，整体延续温和增长。2019 年业务新签合同8,519 亿元，同比增长10.5%；年末在手合同额1.8 万亿元，同比增长18.6%，我们预计有望支撑2020年基建建设业务收入延续稳健增长。

    　　运营收入稳健增长，关注2020 年运营收费情况。2019 年公司进入运营期的特许经营权项目20 个，同比新增2 个，运营收入63亿元，同比快速增长34%；而运营净亏损26 亿元，仍尚未整体盈利。我们认为未来公司特许经营项目逐渐成熟有望带动运营收入逐渐增长并贡献盈利，但目前整体仍处于前期投资阶段；且2020年政府为应对疫情推出的高速公路免收通行费政策或对项目盈利形成一定影响，我们建议关注项目收费和盈利情况。

    　　盈利预测与估值

    　　当前公司A/H 股股价分别对应6.7x/3.7x 2020e P/E（基于扣除永续中票利息和优先股股息后的EPS）。考虑到基建施工毛利率降低，我们下调A/H 股2020 年归母净利润预测8%/10%至211/212 亿元，引入2021 年归母净利润预测230/232 亿元。因盈利预测下调，我们下调A/H股目标价11%/14%至9.9 元/7.2 港元，对应8x/5x 2020eP/E、隐含22%/37%的上行空间，维持A/H 股“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　基建建设毛利率继续下行，收入结转速度不及预期。