业绩回顾

    　　18 年业绩低于预期

    　　光大证券18 年营收同比-22%至77.1 亿元，归母净利润同比-97%至1.0亿元，报告期ROAE 同比-5.1ppt 至0.2%。公司业绩低于预期，主因全资子公司光大资本旗下基金海外投资收购失利，于18 年计提14 亿预计负债所致（两名出具《差额补足函》的优先级投资人合计出资本息合35 亿元）；若剔除该事件影响，盈利同比下滑55%至13.5 亿。业务及管理费率同比+13ppt 至66%、自有资产杠杆率+0.1x 至3.5x。

    　　发展趋势

    　　经纪业务降幅略缓于行业。公司经纪业务收入同比-17%至22 亿元（vs.行业-24%），带动经纪收入市占同比+0.3ppt 至3.5%。其中，公司金融产品销售净收入同比+26%至4.0 亿元、席位租赁收入+1.3%至3.8 亿元。

    　　投行业务保持债券承销领先优势。公司投行收入同比-7%至10.6 亿元（vs.行业-33%），其中公司股权承销市占小幅-0.1ppt 至0.7%；债权承销市占提升0.5ppt 至3.0%，承销额排名行业第五、同比增长近60%。

    　　权益市场表现拖累投资业务。投资收入同比下滑70%至7.8 亿，对应金融资产规模较年初+4%至788 亿元、增幅低于可比同业，对应交易性金融资产综合回报率水平~1.5%。

    　　信用业务增长与风险并存。公司净利息收入同比+38%至17.2 亿，主因债权类投资利息由投资收益划分至利息收入所致。1）两融利息同比+15%至25.6 亿、余额较年初-25%至225 亿（市占率3.0%）；2）股质利息同比+62%至12.3 亿、余额较年初+13%至210 亿（市占率1.8%）。当期新增股质减值~3.2 亿，期末累计准备占余额~2.0%。

    　　资管收入-15%YoY 至9.4 亿，规模较年初+6%至2,898 亿，主动占比53%。

    　　盈利预测

    　　因上调19 年市场股票ADT 至6000 亿及调整投资收益假设，我们上调公司2019/20e 盈利预测24%/14%至31 亿/34 亿元（暂未考虑海外收购失利事件进一步计提带来的潜在财务影响）。

    　　估值与建议

    　　公司当前交易于19e 1.14x P/B。考虑上述投资事件市场已有所反映，且谨慎假设下将剩余差额补偿21 亿在净资产中扣除（占18 年净资产4.3%）后，当前股价对应19e 1.19x P/B，仍处于上市券商中最低水平。

    　　维持推荐评级和目标价15.51 元，对应19e 1.4x P/B 及26%上涨空间。

    　　风险

    　　股市活跃度降低；市场改革不及预期；资产质量风险进一步暴露。