事件：2018 年前三季度光大证券实现营业收入58.5 亿元（YoY-12%，对标公司：招商-18%）；实现归母净利润11.8 亿元（YoY-48%，招商-27%）。我们认为公司三季报核心边际变化包括：（1）经纪业务聚焦中高净值客户战略显效，三季度单季环比增长3%而同期交易量环比下降16%；（2）债券承销业务继续发力，前三季度承销金额同比增长28%，弥补IPO项目缺失的影响；（3）IFRS9 准则下公司对股权质押等业务计提减值，信用减值提升3.5 亿元，带动费用同比增长15%。

    经纪聚焦中高客户，季度收入逆市提升。公司经纪业务收入18 亿元，同比减少11%（招商-17%），收入下降的主要原因是前三季度市场交易量同比下降11%；从季度环比来看，公司经纪业务收入单季环比增长3%而同期交易量环比下降16%，表明公司新采取的聚焦中高价值客群战略初现成效，客户数量和质量短板得到改善，预计股基交易量略有提升且佣金率稳定。展望四季度，公司经纪业务战略转变在边际上有利于提升市占率水平，市场交易量有边际企稳态势。

    债券承销发力推动投行收入稳定。公司投行业务收入6亿元，同比下降2%（招商-33%）。作为优势业务的债券承销业务发力，前三季度实现债券总承销金额1356 亿元（YoY+28%，增幅高于上半年）。信用风险暴露背景下，公司债券承销业务能力和资源优势可以得到凸显，IPO 通过情况将成为边际变量。

    股权质押规模压缩，风险改善。根据WIND 数据，截至9 月末公司股权质押未解押股数为37 亿股，较上半年末环比下降16%（招商-2%）；参考市值484 亿元，较上半年末环比下降10%（招商-2%）。随着股权质押规模将进一步压缩，公司风险得到进一步控制并提高资产质量。

    自营收益稳定。公司自营投资收益17 亿元（YoY+2%，招商-7%），增幅下降主因是同期高基数效应，符合此前预期。公司将资金主要投入固收类资产，拓展上证50 和商品类场外期权交易业务。展望四季度，我们认为公司增配低风险债券和拓展衍生品业务的模式可带来相对稳定的投资收益。

    资管转型显效，规模收入双升。公司资管业务收入5.1 亿，同比增长27%（招商+9%）。截至6 月末光证资管资管规模 2877 亿元，较年初上升5%，光证资管主动管理占比44%高于同业，在主动管理转型的趋势中具有先发优势。

    职工薪酬和减值计提增加营业支出。前三季度公司利息净收入4.7 亿元，同比减少55%（招商-54%），主因是公司降低了信用交易类业务规模且债务利息支出增加。营业支出27 亿元，同比增长15%（招商-8%），其中管理费用增长5%主要因员工数量和薪酬均同比增长所致；IFRS9 准则下公司对股权质押等业务采用预期减值法，信用减值较同期多计提3.5 亿元。

    投资建议：买入-A投资评级。我们预测2018-2020 年公司EPS 分别为0.57/0.52/0.58元，对应六个月目标价为14 元。

    风险提示：证券市场风险/经营风险/信用违约风险