晶科科技：民营光伏运营龙头，开启“轻资产”运营战略公司成立于2011 年，是国内专业且领先的光伏电站开发运营商，公司目前业务包括光伏电站运营、光伏电站EPC、光伏电站运维及其他。截止2021 年中，公司自持电站规模2.96GW，其中集中式2.14GW，分布式0.82GW，在国内民营光伏运营商中排名第四。

    　　2021 年初，公司提出“轻资产”运营战略，2021 年公司将加速独立运维业务，加大对外代维业务规模，提升运维业务收入占比。同时，公司将继续加强存量电站管理，提升平价电站项目比例，持续优化自持电站的结构和收益水平。

    　　业务结构持续优化，资产质量大幅改善

    　　随着公司平价及竞价项目陆续并网，补贴项目出售，2020 年以来公司电站运营业务毛利率和综合毛利率近两年出现小幅下滑，然而，从公司资产现金流和资产质量表现来看，已取得大幅改善。

    　　受益“整县推进”，公司商业模式迎巨变，开辟第二增长曲线今年6 月，国家能源局发文推动整县分布式光伏项目，地方积极推动，分布式市场资源快速释放，预计“十四五”期间年均规模40GW 以上。截至目前，公司已签订合作/意向合作项目总规模超8.78GW（集中式+分布式），据测算，若2022、2023 年分布式装机合计68GW，公司建设规模10GW，公司在行业内市占率将接近15%。

    　　BT 模式为整县推进最优商业模式，周转率更高、盈利能力更强公司电站建设业务未来以BT 模式为主导方向，BT 模式（建设-转让）较EPC 模式（工程总承包）在项目获取能力上给予较高溢价，资金回笼速度快，可更好地实现滚动开发，资金使用效率将大幅提升。保守预计2022 年可实现转让1.7GW，2023 年可实现转让2.5GW，假设2022、2023 年项目含税单价3.8 元/W、3.4 元/W，净利率9.2%、10.3%（单瓦净利0.35 元左右），则该业务2022、2023 年将为公司贡献净利润增量5.95、8.75 亿元，在公司2021年净利润4.61 亿元（测算值）基础上，同比增长129.1%、189.8%。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计2021-2023 年公司将分别实现营业收入39.65/109.10/133.70 亿元， 实现归母净利润4.61/10.48/14.51 亿元，EPS 分别为0.17/0.38/0.51 元，对应当前PE 估值58.3/25.6/18.9 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：上游原材料价格大幅波动；光伏新增装机需求不及预期；宏观经济波动。