核心观点

    公司未来成长关键在于乘用车业务的开拓是否顺利。 公司依靠摩托车发动机业务起家，现已发展成为一家拥有乘用车、摩托车和通用汽油机三大业务板块的大型民营企业。公司 2006年起进入乘用车行业，依托渠道优势先行攻入低端市场，并逐渐延伸产品链，发展迅速，2008~2010年公司乘用车收入占比分别为 26.4%、38.2%和 38.4%，2011年中报达到 47.0%，乘用车业务的顺利拓展是公司未来成长的关键。

    新车型有序投放，市场表现值得期待。2011 年，公司累计销售轿车 8.1万辆，同比增长 39.4%，远远高于汽车行业增速和乘用车行业增速。主力车型 320、 620和 520分别增长 157.1%、 75.8%和-65.5%，力帆 520车型较老，销量下滑较大，今年上半年将推出的 520改款车型有望止住颓势，另外，公司还将推出首款中级车 720，乘用车产品线更加完善。

    由于品牌效应尚显低端，公司在中高级市场竞争力有限，新车型的市场认可度还需要时间来印证。

    摩托车业务的增长主要依靠海外市场。2011年，全国摩托车销量小幅增长 1.3%至2692.8 万辆。其中，由于国三实施、原材料和人工成本上涨等原因，摩托车单辆车成本增加，导致行业内销下滑 7.8%，但出口达到 1074.5 万辆，同比增长 18.6%。国内摩托车市场趋于成熟，增量主要靠更新需求贡献，预计未来三年国内市场复合增速在 5%左右，海外市场复合增速保持在 20%上下。2011 年，公司共销售摩托车 79.8万辆，同比公司出口起步较早，目前外销比例超过 50%，出口量行业领先。公司产品附加值较高，毛利率高出行业均值 5个百分点左右。 通机业务具有技术优势。公司在摩托车发动机领域深耕多年，通机技术程度低于摩托车发动机，公司涉及通机行业具备明显的技术优势。公司100万通机产能项目已经投产，2011年销量为40.4万辆，同比下滑超过20%，通机主要依靠出口市场和国内农机、园林机械和应急发电的需求，后期产能消化压力较大。

    募投项目陆续投产，如行业景气下滑恐对业绩造成压制。公司乘用车项目，摩托车基地项目和动力基地项目相继投产， 彻底解决产能瓶颈问题。

    2012年对各业务的预测：乘用车销量为13.4万辆（+15%），摩托车销量为8万辆，与上年基本持平，通机销量为52.5万辆（+30%）。新增产能如不能尽快消化，折旧摊销将带来新的成本压力。

    盈利预测：我们预计公司2010年~2013年EPS分别为0.43元、0.48元和 0.64 元，对应 PE 分别为 17.2X、15.2X 和 11.4X，给予“中性—A”的评级。提示乘用车拓展不顺和通机业务竞争加剧导致销量和毛利率低于预期的风险。