事项

    力帆股份年报显示：2010 年收入67.7 亿，同比增长27%；净利润3.8 亿，同比增长25%；每股收益0.4 元，每股净资产4.96 元。利润分配预案为：全体股东每10 股派发现金红利3.50 元（含税）。

    平安观点

    分业务类别看：摩托车整车收入增长24%，乘用车业务增长28%，摩托车发动机业务同比增长14%。营业毛利构成：摩托车及其发动机占比为50%，同比下降，乘用车及微车业务占44.6%，同比提升4.4 个百分点。我们预计由于汽车业务规模尚小其净利率较低，规模效应提升空间大。

    分区域看：2010 年出口收入比例为47%，比09 年比例增加11%，主要是摩托车和乘用车板块的出口收入大幅增加。2010 年公司轿车出口2.27 万辆，同比增长128%，位居全国轿车出口第三位，仅次于奇瑞、本田中国。

    综合毛利率同比下降0.6 个百分点：由于主要原材料铜、橡胶、镍价格上涨及新增了微车业务且其尚未批产所致。其中通机业务下降3.1 个百分点，摩托车整车业务下降1.5 个百分点。微车业务首年贡献收入2.7 亿，毛利率14.4%。

    战略上坚持自主品牌、自主研发和国际化战略，以动力技术为核心，以自主品牌为支撑、打造摩托车、汽车、通用汽油机三大主业。

    摩托车：公司摩托车发动机产能为250 万台/年，其中1/3 自供，2/3 对外销售；公司正在重庆市北碚区同兴工业园实施摩托车扩产整合，对分散在重庆5 个厂区现有的摩托车整车70 万辆/年及摩托车发动机210 万台/年产能进行整合及升级，并在此基础上新增摩托车整车30 万辆/年及摩托车发动机90万台/年的产能，最终形成摩托车整130 万辆/年（其中重庆地区100 万辆）及摩托车发动机340 万台/年（其中重庆地区300 万台）的生产能力。

    乘用车：公司增长最快的业务，也将是未来几年公司快速发展的主要推动力。

    IPO 之前公司具备年产5 万辆乘用车的生产能力。

    2011 年3 月9 日，公司公告在重庆两江新区工业开发区设立全资子公司重庆力帆乘用车部件制造有限公司从事乘用车KD 件生产制造，生产专供出口的乘用车KD 件。2011 年力帆旗下全系乘用车（不含微车）车型全部实现在俄投产，产能可从1.4 万辆提高至3.2 万辆。预计2011 年底可具备10 万台乘用车设计产能，为扩大产销规模，公司乘用车广告营销费用将有大幅提高。

    通机：本次IPO 之前公司有40 万台通机产能，其占公司收入比例为5.5%，出口内销各半。公司实施100 万台通用汽油机整合扩产项目后将全面提升通用汽油机业务在公司内部的战略地位。我们预计2010 年底公司将具备100 万台通机年产能。

    资产重估锦上添花：力帆作为重庆知名名营企业，政府支持较多，也体现在土地、税收等方面。1）金融投资：力帆拥有重庆银行1.29 亿股权，股比为6.4%，平均成本为1.16 元/股，重庆银行若上市后每股股价为10 元，则力帆股份将实现净收益10 亿元，折合每股1.05 元。2）土地资产：公司在重庆市北碚区同兴工业园实施摩托车扩产整合，将原分散在重庆各地的5 个摩托车发动机及其整车厂进行整合，搬迁过程中可能产生部分土地资产使用性质改变带来的土地资产重估升值。

    盈利预测与投资建议：我们判断，力帆股份2011 年三个募投项目将陆续投产，产能准备充足后如何迅速扩大规模以达到理想的产能利用率将是公司今年最大挑战，因此2011 年将是力帆扩大份额及产销规模的关键之年。

    预计2011 年摩托车业务（发动机+整车）收入同比增长18%；轿车销售突破9 万台（同比增60%），其中出口近4 万台；微车销售突破3.5 万台；通机销售上60 万台（同比增30%）。我们判断力帆股份2011 年、2012 年每股收益为0.68 元、0.85 元，动态PE 为19 倍，PB2.6 倍，同行业上市公司宗申动力PB 为5.3 倍。维持对力帆股份的“推荐”评级。