扣非增速符合预期，毛净利率维持稳定。公司发布2023 年报，23 年实现收入2343 亿元，同比+5%，归母净利润117 亿元，同比+0.5%，增速较低系非经收益降低导致（23 年非经同比下降15.8 亿元），扣非归母91 亿元，同比+14%，整体业绩符合预期。毛利率22.3%，同比略增1pct，归母净利率5.0%，盈利能力基本保持稳定。

    动车及客车增长拉动明显，订单稳中向好。根据年报，公司铁路装备业务为贡献收入增长最大板块，其中动车/客车/机车/货车的收入增速分别为43.4%/55.7%/1.6%/-7.7%，23 全年客流超预期复苏带来的增长动能显著。修理改装收入334 亿元，增速13.2%，随着车辆设备维修更替向上周期到来，大修业务明显开始加速增长。全年新签订单2986亿元，同比+7%，其中国内/海外订单增速分别5%/15%，为24 年收入提供坚实支撑。

    稳定成长的现金奶牛，维持高分红的股利政策。公司经营活动现金净流量147 亿元，分红率保持49%，始终具备优异的红利资产属性。随着轨交行业投资额复苏+大修周期到来+设备更替放量，中车的斜率中枢有望抬升，进入加速成长通道。轨交设备板块经历了前期设备更新政策驱动的行情演绎，即将迈入基本面和业绩驱动估值抬升的阶段，随着5-6 月招标旺季临近，行业有望开启新一轮景气度上行。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26 年归母净利润达135/151/168 亿元。参考可比公司估值和公司历史估值中枢，给予公司A 股2024 年PE 估值15x，对应A 股合理价值7.06 元/股；考虑AH股溢价因素，对应H 股合理价值4.24 港币/股，给予“买入”评级。

    风险提示。市场竞争加剧风险，轨交行业投资不及预期风险，海外经营风险，汇率波动风险。