公司2021 年实现营收2257.3 亿元（同比-0.85%），归母净利润103.0 亿（同比-9.1%）。考虑到铁总动车组招标需求低于预期、原材料端价格压力较大，以及2021 年年报数据，我们下调公司2022-23 年净利润预测至113.6/125.5亿元（原预测为133.7/143.2 亿元），新增2024 年净利润预测为131.7 亿元。

    维持“买入”评级。

    财务概览：业绩符合预期。（1）营收与利润：公司2021 年实现营收22257.3亿元（同比-0.85%），归母净利润103.0 亿（同比-9.1%）。单四季度，公司实现营收/归母净利润为812.7 亿/38.4 亿元，同比-0.7%/-15.3%。（2）毛利率：

    2021 年综合毛利率为20.6%，同比-1.7pcts。（3）费用率：2021 年四项费用率合计15.2%，同比-0.9pct，其中销售费用率为3.2%（同比-0.6pct）。（4）经营现金流：2021 年经营活动现金流净流入205.9 亿元（2020 年为净流出20.3亿元）。

    分业务板块：2021 年，铁路装备/城轨业务/新产业/现代服务分别实现收入906.9亿/545.6 亿/718.2 亿/86.7 亿元，同比+0.22%/-6.0%/+0.14%/+17.2%，毛利率23.1%/20.4%/16.6%/27.9%，同比-1.6pcts/+0.91pct/-4.5pcts/+2.8pcts。（1）铁路装备：机车/客车/动车组/货车营收分别为229.1 亿/107.0 亿/411.0 亿/159.8亿元。铁路装备营收上涨主要是受到机车和客车业务的增长拉动。（2）城轨业务：城轨车辆收入479.0 亿元，占城轨业务收入比重为87.8%。（3）其他：新产业业务中风电业务收入302.4 亿元。

    展望：在手订单仍然充裕，看好长期发展前景。（1）订单情况：2021 年，公司新签订单约2210 亿元（-8.7%），其中国际业务新签订单350 亿元。期末在手订单约2203 亿元（-12.8%），其中国际业务在手订单约为860 亿元。（2）铁路+城轨：根据《国家综合立体交通网规划纲要》，到2035 年，国家铁路网规模将达到20 万公里左右，其中高铁达7 万公里左右（含部分城际铁路）。根据国家铁路局预估，2020 年底，我国铁路营业里程/高铁营业里程约为14.6 万公里/3.8 万公里。预计未来轨交装备需求稳定。

    风险因素：动车组招标、城轨建设不及预期；海外订单交付不及预期；新业务拓展及海外业务拓展不及预期；原材料价格大幅波动；宏观经济增长不及预期。

    投资建议：公司经营稳健，维保后市场和城轨地铁有望保持靓丽增长，新产业业务前景可期。考虑到铁总动车组招标需求低于预期，我们下调公司2022-23年净利润预测至113.6/125.5 亿元（原预测为133.7/143.2 亿元），新增2024年净利润预测为131.7 亿元。我们将同为铁路产业链的中国通号、交控科技、时代电气作为可比公司，其2022 年Wind 一致预期盈利对应平均PE 约为19倍，考虑到公司成长性略低于可比公司，我们给予公司2022 年17x PE 估值，对应目标价为6.7 元，维持“买入”评级。