城轨业务盈利能力明显提升，铁路装备、城轨、新产业协同发展2021 年公司营收2257.32 亿元/同比-0.85%，归母净利103.03 亿元（受原材料成本提升、动车组收入占比下降等因素影响，低于我们预期的120 亿元）/同比-9.08%，扣非后75.20 亿元/同比-1.68%。我们认为，长期来看，国铁对2035 年铁路及高铁里程规模的展望印证了未来15 年铁路装备仍具较大需求基础，铁路业务有望保持稳中有升、城轨地铁业务有望较快增长。考虑到原材料价格上涨因素，下调22、23 年业绩预测，预计22～24 年归母净利为111（前值128）、119（前值137）、128 亿元，22～24 年EPS 为0.39（前值0.45）、0.42（前值0.48）、0.45 元，对应PE 为14、13、12x。轨交装备可比公司22年平均PE 为23 倍（Wind 一致预测），考虑到公司利润增速或低于可比公司，我们给予公司22 年目标PE 19x，目标价7.41（前值7.98）元。买入评级。

    21 年铁路装备业务盈利能力短期承压，城轨业务毛利率持续提升21 年公司收入同比基本稳定，铁路装备毛利率短期承压（原材料成本提升、动车组收入占比下降），受益于城轨业务提质增效、协同整合，城轨毛利率提升明显，21 年铁路装备、新产业、城轨与城市基础设施分别实现收入906.85 亿元、718.21 亿元、545.56 亿元，同比+0.22%、+0.14%、-6.01%；毛利率分别为23.14%、16.60%、20.35%，同比-1.64pct、-4.51pct、+0.91pct。

    21 年整体毛利率同比-1.70pct 至20.57%，费用率同比-0.93pct 至15.16%。

    经营现金流明显改善，达205.93 亿元，同比+1113.22%/+226.25 亿元。2021年归母净利率同比-0.42pct 至4.56%。

    铁路装备、城轨、新产业多维发力，打造具备全球竞争力的装备龙头21 年公司新产品、新技术、新业务快速发展：1）铁路业务：拉林铁路开通，“复兴号”成功进藏，时速600 公里高速磁浮列车正式下线，“瑞雪迎春”

    智能型“复兴号”高速动车组服务北京冬奥会；2）城市交通：数字化智能化支撑下的“产品+”“系统+”模式取得进展；3）战略性新兴业务：首个全自主屋顶光伏项目、首个产融互动风电系统解决方案项目实现并网发电，矿用自卸车电驱动系统投入大吨位矿车市场；4）国际业务方面，首个海外PPP 墨西哥地铁一号线项目执行良好，“绿巨人”和“澜沧号”在中老铁路投入运营，海外首个整车并购企业株机福斯罗在欧洲市场取得突破性进展。

    风险提示：铁路固定资产投资不及预期，铁路货运增量行动进度不及预期，国内铁路装备采购、交付进度不及预期，海外业务拓展不及预期，海外疫情加剧致海外业务收入及新签订单下滑、海外产能及供应链受到影响。