公司2020 年实现营收2276.6 亿元（同比-0.6%），归母净利润113.3 亿（同比-3.9%）。受疫情冲击，铁路装备业务有所下滑，导致公司毛利率下降，但城轨业务增长良好。我们下调公司2021-22 年净利润预测至122.8/133.7 亿元（原为137.2/147.8 亿元），新增2023 年净利润预测为143.2 亿元。维持“买入”评级。

    财务概览：业绩符合预期。（1）营收与利润：公司2020 年实现营收2276.6亿元（同比-0.6%），归母净利润113.3 亿（同比-3.9%）。单四季度，公司实现营收/归母净利润为818.8 亿/45.4 亿元，同比+9.9%/+34.2%，明显回暖。（2）毛利率：2020 年综合毛利率为22.3%，同比-0.8pct，主要在于铁路装备营收占比下降。（3）费用率：2020 年四项费用率合计16.1%，同比+0.6pct，其中研发费用率达到5.9%（同比+0.6pct）。（4）经营现金流：2020 年经营活动现金流净流出20.3 亿元（2019 年为净流入225.3 亿元）。

    分业务板块：2020 年，铁路装备/城轨业务/新产业/现代服务分别实现收入904.9亿/580.5 亿/717.2 亿/74.0 亿元，同比-26.5%/+32.1%/+33.9%/-11.0%，毛利率24.8%/19.4%/21.1%/25.1%，同比-0.2pct/+1.8pcts/-2.6pcts/+5.6pcts。（1）铁路装备：机车/客车/动车组/货车营收分别为158.1 亿/58.9 亿/539.0 亿/148.9 亿元。铁路装备营收下滑主要由于销售量减少，以动车组为例，2020 年其销量为1897 辆（2019 年为2167 辆）。（2）城轨业务：城轨车辆收入523.3 亿元，占城轨业务收入比重为90.1%，2020 年城轨地铁销售9541 辆（2019 年为7452辆）。根据中国城轨协会数据，2020 年国内城轨新增运营线路里程共计1242.0公里，再创历史新高。公司城轨业务充分受益于城市圈交通网络建设，增长良好。（3）其他：新产业业务中风电业务收入323.4 亿元，带动新产业业务高增；公司缩减贸易业务规模致使现代服务营收下降。

    展望：在手订单充裕，看好长期发展前景。（1）订单情况：2020 年，公司新签订单约2421 亿元，期末在手订单约2527 亿元（其中国际业务在手订单约为874 亿元）。（2）铁路+城轨：根据《国家综合立体交通网规划纲要》，到2035年，国家铁路网规模将达到20 万公里左右，其中高铁达7 万公里左右（含部分城际铁路）。根据国家铁路局预估，2020 年底，我国铁路营业里程/高铁营业里程约为14.6 万公里/3.8 万公里。预计未来轨交装备需求稳定。

    风险因素：动车组招标、城轨建设不及预期；海外订单交付不及预期；新业务拓展及海外业务拓展不及预期。

    投资建议：公司经营稳健，维保后市场和城轨地铁有望保持靓丽增长，新产业业务前景可期。考虑到铁总动车组招标需求低于预期，因此我们下调公司2021-22 年净利润预测至122.8/133.7 亿元（原为137.2/147.8 亿元），新增2023年净利润预测为143.2 亿元。维持“买入”评级。