城轨/新产业发力，铁路长期需求可观

    　　公司年报：20 年实现营收 2276.56 亿元，同比-0.59%，实现归母净利 113.31亿元，同比-3.93%（基本符合我们预期值 118 亿元），扣非后 76.48 亿元，同比+0.92%。我们认为，长期来看，国铁对 2035 年铁路及高铁里程规模的展望印证了未来 15 年铁路装备仍具较大需求基础，在国内基建投资发力背景下，铁路装备业务有望保持稳中有升、城轨地铁业务有望较快增长。预计 21~23 年 EPS 为 0.42、0.45、0.48 元，“买入”评级。

    　　20 年铁路装备短期承压，新产业、城轨收入高速增长20 年铁路装备需求短期承压，风电等新产业、城轨高增长，铁路装备、新产业、城轨分别实现收入 904.90 亿元、717.24 亿元、580.47 亿元，同比-26.54%、+33.88%、+32.12%；毛利率分别为 24.78%、21.11%、19.44%，同比-0.23pct、-2.56pct、+1.80pct。2020 年公司整体毛利率同比-0.81pct至 22.27%。2020 年整体费用率同比+0.65pct 至 16.09%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.81%、6.05%、5.86%、0.36%，同比+0.09pct、-0.26pct、+0.61pct、+0.20pct。2020 年归母净利率同比-0.17pct 至 4.98%。

    　　国铁《纲要》印证铁路装备中长期需求可观，城轨业务成长潜力深远1）国铁集团《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出新时代中国铁路发展目标——到 2035 年全国铁路网运营里程达到 20 万公里左右，其中高铁 7万公里左右。相比于 2020 年底铁路、高铁通车里程 14.6、3.8 万公里，未来 15 年铁路建设规模具备较大空间，对应铁路装备需求可观。同时随着存量动车组逐步进入高级修，公司有望形成“制造+服务”全寿命周期体系，维修收入有望成为铁路装备新动能。2）国内城市轨交建设快速推进，公司城轨收入有望保持持续增长；受益于南北车合并协同效应，城轨业务盈利能力稳步提升，有望逐步成为新的利润增长点。

    　　长远需求稳健、具备全球竞争力的轨交装备龙头，维持“买入”评级铁路装备中长期需求可观、城轨具备增长潜力。考虑到疫情以来客运量下降等因素对铁路装备采购的影响需逐步消化，以及 20 年动车组招标有所放缓，我们下调公司 2021、22 年盈利预测，预计 21~23 年归母净利润 120（前值133）/128（前值 142）/137 亿元，PE 为 15/14/13x，轨交装备可比公司21 年平均 PE 为 19 倍（Wind 一致预测），考虑到公司利润增速或低于可比公司，我们给予公司 21 年目标 PE 17x，目标价 7.14 元（前值 6.97 元）。

    　　风险提示：铁路固定资产投资不及预期，铁路货运增量行动进度不及预期，国内铁路装备采购、交付进度不及预期，海外业务拓展不及预期，海外疫情加剧致海外业务收入及新签订单下滑、海外产能及供应链受到影响。