3Q20 业绩不及预期

    　　中国中车公布1-3Q20 业绩：收入1,457.75 亿元，同比下降5.7%，归母净利润67.93 亿元，同比下降19.2%，对应每股盈利0.24 元；单季度来看，3Q20 收入/归母净利润分别为563.72/31.01 亿元，同比下降3.4%/14.6%，业绩不及我们预期，主要由于铁路装备采购减少、研发费用投入较多。

    　　动车业务下滑较多，城轨业务显著增长。由于疫情导致前三季度客运量累计同比减少46%，影响铁路装备采购需求，1-3Q20 公司铁路装备收入同比下滑36.4%至563.03 亿元，其中机车/动车组/客车/货车收入分别同比下滑44%/69%/33%/19%至约90/27/331/115 亿元；受益于城轨建设加速，1-3Q 城轨相关业务收入同比增长44.8%至395.94 亿元，其中3Q20 收入同比增长93%至183.42亿元；1-3Q 以新能源为代表的新产业收入同比增长37.3%至449.50亿元，主要由于风电需求旺盛；由于主动缩减物流业务规模，1-3Q现代服务业收入同比减少17.0%至49.26 亿元。

    　　研发费用增加导致净利率下降，经营现金净流出。3Q20 公司综合毛利率同比小幅上升0.3ppt 至23.0%。期间费用率同比增加1.9ppt，其中研发费用率同比增加1.1ppt。3Q20 公司净利润率同比减少0.7ppt 至5.5%。3Q20 公司经营性现金净流出3.83 亿元，而去年同期净流入78.55 亿元。

    　　发展趋势

    　　在手订单同比略有增长，城轨业务占比上升。截至2020 年9 月末，公司在手订单合计2,670 亿元，同比增长4.3%；其中机车/客车/动车组/货车分别同比下滑18%/11%/7%/25%，我们认为主要由于疫情导致客运量同比大幅减少，铁路装备采购及维保业务需求减少。受“新基建”政策带动，城轨业务在手订单同比增长13%至1,720 亿元，占订单总额比重为64.4%，同比增加5.0ppt。

    　　我们对于未来城轨地铁判断乐观，而国铁业务展望谨慎。我们认为，我国城轨地铁建设仍有3~5 年的快速发展期，而国铁建设则将明显放缓。根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，未来15年我国铁路新增里程约6 万公里，年均新开通4,000 公里。

    　　盈利预测与估值

    　　由于费用率升高，我们下调公司2020/2021 年EPS 预测5.8%/5.6%至0.36/0.43 元。当前A 股股价对应2020/2021 年14.8/12.5 倍P/E，H 股对应2020/2021 年7.3/6.2 倍P/E。我们暂维持公司“跑赢行业”评级，由于盈利预测下调，我们下调公司A/H 股目标价6%/10%至6.50 元/3.70 港币，分别对应2021 年15 倍/8 倍市盈率，分别较当前股价有21%/23%的上行空间。

    　　风险

    　　国铁集团设备招标继续不及预期。