1H20 业绩低于我们预期

    公司公布1H20 业绩：收入894.0 亿元，同比下降7.0%；归母净利润36.9 亿元，对应每股盈利0.13 元，同比下降22.8%；二季度单季，公司实现营业收入/归母净利润分别为560.1 亿元/29.5 亿元，同比分别下滑0.8%/1.9%，环比分别增长67.7%/293.9%，低于我们的预期，主要由于铁路装备下滑幅度超过我们的预期。

    铁路装备业务大幅下滑，城轨业务显著增长。1H20 受新冠肺炎疫情爆发以及国铁招标延迟的影响，公司铁路装备收入同比下滑25.5%至401.2 亿元，其中机车/动车组/客车/货车收入分别同比下滑55%/8%/59%/29%；同时公司主动收缩现代服务业务，1H20 收入同比下滑16.9%至29.6 亿元；城轨与城市基础设施业务受益于“新基建”政策推动，收入同比增长19.3%至212.5 亿元；以新能源为代表的新产业收入同比增长20.0%至250.7 亿元。

    收入结构变化导致毛利率下滑。1H20 公司铁路装备/城轨与城市基础设施/现代服务业毛利率分别同比上升0.1/1.8/7.5ppt 至24.0%/18.5%/28.2%，而新产业毛利率同比下降5.5ppt 至18.5%。由于收入结构变化，公司1H20 综合毛利率同比下降1.2ppt 至21.3%。

    经营现金流稳定。1H20 公司经营活动现金流净流出147.9 亿元，同比多流出14.0 亿元，主要由于疫情影响下营运资金压力增加。

    发展趋势

    因国铁集团招标不及预期，在手订单出现同比下滑。截至2020 年6 月末，公司在手订单合计2,624 亿元，同比下滑5.3%；其中机车/动车组/货车分别同比下滑11%/56%/25%，客车/城轨地铁在手订单分别同比增长50%/7%。展望2H20 我们认为公司增长压力仍大。

    我们对于未来城轨地铁判断乐观，而国铁业务展望谨慎。我们认为，我国城轨地铁建设仍有3~5 年的快速发展期，而国铁建设则将明显放缓。根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，未来15年我国铁路新增里程约6 万公里，年均新开通4,000 公里。

    盈利预测与估值

    由于铁路装备业务发展低于预期，我们下调公司2020/21 年EPS预测12.9%/9.5%至0.39/0.46 元。当前股价对应A 股2020/21 年15.1/12.8 倍P/E，H 股对应2020/21 年8.1/6.9 倍P/E，估值合理。

    我们暂维持公司“跑赢行业”评级，由于盈利预测下调和对国铁业务展望谨慎，我们下调公司A/H 股目标价16%/ 30%至6.90 元/4.13 港币，分别对应2021 年15 倍/8 倍市盈率，分别较当前股价有18%/16%的上行空间。

    风险

    国铁集团设备招标不及预期，海外业务持续下滑。