2023 年收入、净利润表现符合我们预期

    公司公布2023 年度业绩：总收入5,078 亿元，同比增长6.9%；服务收入同比增长6.9%至4,650 亿元；归母净利润304 亿元，同比增长10.3%，符合我们的预期。单季度来看，4Q23 公司营业收入同比增长8.2%至1,267亿元；服务收入同比增长8.4%至1,152 亿元；归母净利润同比增长9.7%至33 亿元。

    发展趋势

    各项业务收入健康增长，天翼云继续高质量发展。2023 年，移动通信服务收入、固网及智慧家庭服务收入分别同比增长2.4%、3.8%至1,957 亿元、1,231 亿元。移动ARPU 同比增长0.4%至45.4 元；宽带综合ARPU 同比增长2.8%至47.6 元。我们认为移动增值及应用、智慧家庭业务有望继续拉动C、H 端收入稳健增长。23 年产业数字化业务同比增长17.9%至1,389亿元；天翼云收入972 亿元，同比增长67.9%。我们认为公司将继续推动天翼云向智能云方向高质量发展，预计天翼云收入有望在千亿元规模上继续实现较快增长。

    控费良好叠加折旧占收比下降支撑利润率修复；重视回款管理。公司2023年毛利率28.8%（不考虑税金及附加），同比+0.4ppt，主要源自折旧摊销占收比下降及人工成本等营业成本把控较为严格。23 年归母净利润为304 亿元，同比+10.3%，净利润率同比+0.2ppt 至6.0%。根据公司港股数据，2023 年EBITDA 同比+5.0%达到1,368.3 亿元。23 年年末应收账款较中期下降15.9%，信用减值损失占收比0.64%，公司高度重视应收账款管理，表示未来通过客户信用管理、过程管理、收款管理继续进行应收账款管控。

    24E 资本开支同比下滑，分红持续提升回报股东。23 年资本开支同比+6.8%至988 亿元，符合公司指引；2024 年资本开支预计同比-2.9%达到960 亿元，好于市场预期，结构继续向产数倾斜。23 年经营活动现金流同比+1.0%；港股口径披露自由现金流同比-2.0%，主要源于资本开支增加。

    2023 年分红比例70.1%，并指引24 年起3 年内分红比例提升至75%以上。

    盈利预测与估值

    维持A 股24/25 年盈利预测不变。当前A 股对应2024/25 年16.4/15.5 倍P/E。采用SOTP 估值，A 股维持跑赢行业评级和8.30 元目标价，对应23.2 倍2024 年市盈率和21.9 倍2025 年市盈率，较当前股价有41.4%的上行空间。

    风险

    云计算市场竞争加剧，产数业务盈利水平不及预期。