2023 年前三季度，公司收入实现3,842 亿元，同比+6.4%；其中服务收入3,497亿元，同比+6.4%；股东应占利润271 亿元，同比+10.4%。公司前三季度业绩符合我们预期，移动及宽带ARPU 值稳健提升，业绩双位数增长，预计在央国企“一利五率”考核、数字经济、AI、算力等多重因素驱动下，公司业绩有望持续高质量增长。给予中国电信A 股目标价8.3 元、港股目标价5.7 港元，均维持“买入”评级。

    　　 业绩符合预期，利润实现双位数增长。2023 年前三季度，公司收入实现3,842亿元，同比+6.4%；其中服务收入3,497 亿元，同比+6.4%；EBITDA 1,056 亿元，同比+5.2%；股东应占利润271 亿元，同比+10.4%。2023Q3 单季度，公司收入1236 亿元，同比+4.2%；其中服务收入1138 亿元，同比+6.1%；股东应占利润69 亿元，同比+11.1%。公司业绩符合我们预期，利润实现双位数增长。单季度收入增速较Q2 有所下降，主要系公司销售产品收入增速回落所致，公司移动、固网、产业数字化业务收入增长总体稳健。预计公司全年实现利润双位数增长，公司盈利能力有望持续提升。

    　　 收入结构：天翼云高速增长，移动及宽带ARPU 值稳健提升。

    　　1）移动通信服务：ARPU 稳健增长。2023 年前三季度公司移动通信服务收入1519.16 亿元，同比+2.4%；前三季度移动用户净增0.15 亿户，达到约4.06 亿户；5G 套餐用户净增0.40 亿户，达到约3.08 亿户，渗透率达到75.8%；移动用户ARPU 为45.6 元，同比+0.2%。

    　　2）固网及智慧家庭：智慧家庭收入快速增长。前三季度公司固网及智慧家庭收入929.05 亿元，同比+3.9%。智慧家庭业务收入快速增长，拉动宽带综合ARPU达到47.8 元，同比+2.6%。

    　　3）产业数字化：天翼云力争全年千亿收入目标。公司以“网络+云计算+AI +应用”推动千行百业上云用数赋智，促进数字技术和实体经济深度融合。前三季度公司产业数字化收入997.41 亿元，同比+16.5%。预计天翼云全年实现千亿收入目标。

    　　 持续精准投入支撑高质量发展。2023 年前三季度，公司经营费用3,504.17 亿元，同比+6.0%，低于收入增幅。公司持续提升网络质量和能力，支撑产业数字化、智慧家庭业务的快速发展，适度增加能力投入，同时，通过AI 等数字化手段加强成本的精细化管理，提升资源使用效率。前三季度网运成本1,144.20 亿元，同比+7.5%；前三季度销售、一般及管理费用488.26 亿元，同比+2.9%，主要系公司加速构建新型数字化营销服务渠道体系，提升销售费用使用效率；前三季度人工成本737.60 亿元，同比+9.9%，主要系公司加大高科技人才引入及一线员工和高绩效团队的激励；前三季度，公司折旧摊销718.11 亿元，同比+2.4%，增速维持在较低水平。看好公司持续精准投入支撑高质量发展。

    　　 风险因素：中国电信5G 用户渗透率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及预期；中国电信的ARPU 值提升不及预期；中国电信行业云、IDC 等新兴业务发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及预期；运营商价格竞争日益加剧风险；运营商相关的监管政策超预期变动风险；运营商共建共享成效不及预期。

    　　 投资建议：2023 年前三季度公司持续加大算力投入、强化AI 能力、加强云计算核心技术自研。公司移动及宽带ARPU 值稳健提升，业绩双位数增长，预计在央国企“一利五率”考核、数字经济、AI、算力等多重因素驱动下，公司业绩有望持续高质量增长。我们维持中国电信2023-2025 年归母净利润预测为306亿/340 亿/378 亿元。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算收入快速增长的共同推动下，中国电信有望持续取得较好表现。对中国电信A 股进行分部估值，对公司传统业务给予PE 估值，对公司云计算业务给予PS 估值。传统业务方面，给予中国电信A股传统业务2023 年15xPE（可比公司中国移动和中国联通2023年Wind 一致预期现价对应PE 均值为17x）；云计算业务，参考AWS 7x-8x PS的估值水平，考虑到运营商云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距，我们适当对运营商云给予折价，保守给予中国电信云计算业务2023 年3x PS（预计2023 年云业务收入1000 亿元）。综上，我们认为中国电信A 股的合理目标价为8.3 元，维持“买入”评级。考虑到港股市场对电信运营商常用估值方法为PB 估值法，我们对中国电信港股进行PB 估值，给予中国电信港股2023 年1.0xPB，我们认为中国电信港股的合理目标价为5.7 港元，维持“买入”评级。