2023 年上半年，公司营业收入2,587 亿元，同比+7.7%；归母净利润202 亿元，同比+10.2%。公司上半年持续加大算力投入、强化AI 能力、加强云计算核心技术自研。公司移动及宽带ARPU 值稳健提升，业绩双位数增长，预计在央国企“一利五率”考核、数字经济、AI、算力等多重因素驱动下，公司业绩有望持续高质量增长。给予中国电信A 股目标价8.3 元、港股目标价5.7 港元，均维持“买入”评级。

    　　 收入增速高于行业平均，利润实现双位数增长。2023 年上半年，公司营业收入2,587 亿元，同比+7.7%，其中服务收入2,360 亿元，同比+6.6%；归母净利润202 亿元，同比+10.2%；扣非归母净利润204 亿元，同比+11.3%。2023Q2，公司营业收入1289 亿元，同比+6.0%；归母净利润122 亿元，同比+10.0%。

    　　上半年公司业绩稳健增长，服务收入增速高于行业平均6.2%的增速，利润实现双位数增长。上半年公司自由现金流176.41 亿元，同比+21.6%。公司拟派发2023H1 每股股息0.14 元，同比+19.3%，中期派息率达65%。看好公司长期稳健增长，我们预计公司全年可实现利润双位数增长。

    　　 收入结构：天翼云高速增长，移动及宽带ARPU 值稳健提升。

    　　1）移动端：2023H1，公司移动通信服务收入1,016 亿元，同比+2.7%，其中，移动增值及应用收入154 亿元，同比+19.4%，5G 套餐用户渗透率达到73.4%，移动用户ARPU 达46.2 元，同比增长0.4%；5G ARPU 48.7 元，同比-7.6%。

    　　我们预计AI、裸眼3D、VR/AR 等应用场景将进一步助力移动ARPU 值回升，看好公司移动业务增长的持续性。

    　　2）固网端：2023H1，固网及智慧家庭服务收入620 亿元，同比+3.6%，其中，智慧家庭业务收入93 亿元，同比+15.7%，千兆宽带渗透率达到20.3%。宽带综合ARPU 48.2 元，同比+2.1%；有线宽带ARPU 39.7 元，同比+0.8%。我们预计伴随千兆宽带渗透率的提升以及智慧家庭业务的快速发展，公司固网业务有望持续稳健增长。

    　　3）产业数字化：2023H1，产业数字化业务收入688 亿元，同比+16.7%，占服务收入比达到29.2%；天翼云收入459 亿元，同比增长63.4%，公司维持2023年天翼云千亿收入目标。云计算方面，公司加大全栈自研，紫金DPU、云操作系统TeleCloudOS4.0、自研云原生数据库TeleDB 等规模化应用。目前，天翼云行业客户数超350 万，其中政务客户数超60 万。根据IDC 统计，目前天翼云在国内政务公有云基础设施份额排名第一，公有云IaaS、IaaS+PaaS 份额排名第三。AI 方面，公司以星河平台为核心发挥云网融合优势，发布TeleChat生成式语义大模型，应用于智能客服、智慧政务等场景；升级的星河通用视觉大模型2.0 是首个城市治理百亿参数通用视觉模型。看好天翼云持续维持高速增长，看好公司持续强化AI 能力，公司综合竞争能力不断提升。

    　　 持续加码算力投入，5G 基站稳步增长。2023H1 累计完成资本开支人民币416亿元，其中移动网投资173 亿元，占比42.4%，产业数字化投资118 亿元，占比28.4%。公司维持2023 年990 亿资本开支的指引。公司加大智算能力建设，在内蒙、贵州、宁夏等地建设公共智算中心，上半年智算新增1.8EFLOPS，达到4.7EFLOPS，增幅62%；扩大通用算力，通算新增0.6EFLOPS，达到3.7EFLOPS，增幅19%。截止2023 年6 月底，公司对外机架数达53.4 万，70%以上新增机架部署在热点区域。基站方面，上半年新建共建共享5G 基站超15万站，5G 基站累计超115 万站；4G 中频网络基本实现全面共享，4G 基站超200 万站，网络覆盖和容量持续提升。

    　　 精准投入支撑高质量发展。2023H1，公司网运成本、折旧摊销、员工成本、SG&A分别同比+8.6%、+2.4%、+9.8%、+2.5%。公司折旧摊销增速较低，主要系加大5G 和4G 网络共享。公司网运成本增速略高于收入增速，主要系公司适度加大产数、智慧家庭等高增长业务的投入。

    　　 风险因素：中国电信5G 用户渗透率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及预期；中国电信的ARPU 值提升不及预期；中国电信行业云、IDC 等新兴业务发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及预期；运营商价格竞争日益加剧风险；运营商相关的监管政策超预期变动风险；运营商共建共享成效不及预期。

    　　 投资建议：2023H1，公司营业收入2,587 亿元，同比+7.7%；归母净利润202亿元，同比+10.2%；公司持续加大算力投入、强化AI 能力、加强云计算核心技术自研。公司移动及宽带ARPU 值稳健提升，业绩双位数增长，预计在央国企“一利五率”考核、数字经济、AI、算力等多重因素驱动下，公司业绩有望持续高质量增长。我们调整中国电信2023-2025 年归母净利润预测为306 亿/340亿/378 亿元（原预测值为309 亿/347 亿/391 亿元，考虑到宏观经济可能面临的增长压力，我们小幅下调公司业绩预测）。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国电信有望持续取得较好表现。对中国电信A股进行分部估值，对公司传统业务给予PE 估值，对公司云计算业务给予PS 估值。传统业务方面，给予中国电信A 股传统业务2023 年15x（中国移动和中国联通2023 年Wind 一致预期利润对应PE 均值为17x）；云计算业务，参考AWS7x-8x PS 的估值水平，考虑到运营商云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距，我们适当对运营商云给予折价，保守给予中国电信云计算业务2023 年3x PS（预计2023 年云业务收入1000 亿元）。综上，我们认为中国电信A 股的合理目标价为8.3 元，维持“买入”评级。考虑到港股市场对电信运营商常用估值方法为PB 估值法，我们对中国电信港股进行PB 估值，给予中国电信港股2023年1.0x PB，我们认为中国电信港股的合理目标价为5.7 港元，维持“买入”评级。