2 月17 日，据《科创板日报》报道，中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，包括业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型等，并积极关注产业版“ChatGPT”。伴随运营商传统业务持续改善，云计算业务竞争力不断凸显，运营商业绩取得良好增长，在数字经济、国央企估值重塑、ChatGPT驱动算力爆发等多种因素催化下，运营商估值回升趋势确立。我们看好中国电信基于“5G+云计算+AI”的综合竞争优势，对公司进行分部估值，分别给予中国电信A 股和港股传统业务2023 年14X 和6X PE，给予中国电信云计算业务2023 年3X PS（预计2023 年云业务收入750 亿元）。我们认为中国电信A 股和港股的合理目标价分别为7.0 元、5.0 港元，对应2023 年EV/EBITDA分别为4.5X、2.8X，均维持“买入”评级。

    　　 中国电信大模型技术研发取得阶段性成果，公司“5G+云+AI”综合优势凸显。

    　　2 月17 日，据《科创板日报》报道，中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，包括业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型等，并积极关注产业版“ChatGPT”。具体来看，这个十亿参数量级城市治理领域的大模型，能以更小的模型规模、更短的训练周期和更低的计算资源，达到百亿参数量级的模型效果，实现通用模型结果可复现、成本可控制、应用可落地的目标，降低AI 技术使用门槛。在语义大模型方向，公司已初步建立针对电信、政务等垂直领域的数据积累、语义大模型训练经验及各类下游模型的蒸馏能力。根据《科创板日报》报道，中国电信从2022 年中开始将这一技术列为重点研发方向，将在智能客服和视频彩铃业务上应用，推动AI 作曲、AI 歌手、音频/音效生成等业务产品落地。在场景应用方面，将实现全面的AI 核心能力自主研发，并推动大模型由城市级模型库向产业级模型库延展，聚焦数字人、元宇宙，拓展智能客服、聊天机器人等领域。我们看好中国电信在云与AI 领域的双重竞争优势，公司有望凭借“5G+云+AI”实现业务的广泛拓展与高速增长。

    　　 中国电信AI 发展：持续强化投入，推出系列产品，打造多行业AI 生态。2018年，中国电信首个AI 实验室成立，中国电信和中科视拓联合建立灯塔AI 能力开放平台，并上线“DTaas 深度学习训练服务”；2019 年，中国电信天翼云战略发布“5G+天翼云+AI”三生万物战略，天翼云发布智能边缘云平台、AI 开放平台、企业应用开发平台，为5G 应用落地提供支持；2020 年，中国电信再次加大5G+云+AI 的投入，“天翼云”AI 能力开放平台全面汇聚了全栈AI 能力和各环节的能力，并依托“2+4+31+X”云网融合的资源布局，在工业、农业、医疗、教育等多个行业打造AI 生态；2020 年11 月，中国电信发布了天翼云诸葛AI开放平台。2021 年，天翼云诸葛AI 智能视频分析系统被越来越多地应用在城市的社区治理工作中。2022 年，中国电信在天翼数字科技生态大会人工智能合作论坛上发布四项重点产品：一是推出全球首款以云网融合为底座的人工智能产品和能力平台——星河AI 平台；二是推出天元平台，贯通视频专网。面向政法公安，提供城市级视图解析及应用能力；三是研发边缘智能盒；四是发布“星河城市治理AI 通用系列模型”。

    　　 看好“5G+云+AI”为中国电信带来业绩与估值的提升。近年来，中国电信战略聚焦云计算发展，推动体制机制改革。凭借云网融合、安全可信等综合优势，中国电信的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。根据IDC 数据，在中国公有云IaaS+PaaS 市场中，中国电信天翼云以10.2%的份额排名再进一位，升至行业第三，份额同比增长1.3pcts。作为云服务国家队，天翼云走过十年科技创新之路，在自研产品能力和资源布局多方面发力，打造了全栈云产品体系，并始终坚持IaaS+PaaS 关键技术全栈自研，包括定制化的宿主机操作系统CTyunOS、云操作系统TeleCloudOS4.0、自研智能网卡、数据库等关键核心技术和软件。当前，中国电信5G 用户渗透率行业领先，AI 大模型研发取得阶段性成果，看好“5G+云+AI”为中国电信打开广阔业绩与估值提升空间。

    　　 风险因素：中国电信5G 用户渗透率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及预期；中国电信的ARPU 值提升不及预期；中国电信行业云、IDC 等新兴业务发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及预期；运营商价格竞争加剧风险；运营商相关的监管政策变动风险；运营商共建共享成效不及预期。

    　　 投资建议：中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，包括业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型等，并积极关注产业版“ChatGPT”。

    　　伴随运营商传统业务持续改善，云计算业务竞争力不断凸显，运营商业绩取得良好增长，在数字经济、国央企估值重塑、ChatGPT 驱动算力爆发等多种因素催化下，运营商估值回升趋势确立。我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测为275.4 亿/312.0 亿/346.6 亿元，对应EPS 预测0.30/0.34/0.38 元。我们看好中国电信基于“5G+云计算+AI”的综合竞争优势，对公司进行分部估值，分别给予中国电信A股和港股传统业务2023 年14X 和6X PE（预计中国电信2023年利润增速超13%，我们认为运营商作为优质国央企，成长空间较大，因此PEG略高于1 具备合理性。考虑到港股较A 股存在估值折价，我们保守给予中国电信港股传统业务6 倍PE）。参考AWS 7X-8X PS 的估值水平，考虑到天翼云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距，我们保守给予中国电信云计算业务2023 年3X PS（预计2023 年云业务收入750 亿元）。综合给予中国电信A 股和港股的合理目标价分别为7.0 元、5.0 港元，对应2023 年EV/EBITDA 分别为4.5X、2.8X，均维持“买入”评级。