2022H1 中国电信实现收入2423 亿元，同比+10.5%；股东应占利润183 亿元，同比+3.1%，剔除去年出售附属公司的一次性税后收益后，净利润同比+12%。

    上半年，公司可比净利润增速符合预期，移动&宽带ARPU 值同比提升，5G渗透率和千兆宽带用户渗透率行业领先，云计算收入实现翻倍增长，网运成本有效控制，销售费用及人工成本增速下降。我们看好公司实现移动业务持续改善、智慧家庭业务不断突破、产业数字化业务快速发展。给予中国电信A 股2022 年15X PE，对应目标价4.5 元，给予H 股2022 年10X PE，对应目标价3.7 港元，均维持“买入”评级。

    可比净利润实现双位数增长，成本费用管控进一步强化。

    1）上半年业绩：可比净利润增速符合预期。公司上半年收入2423 亿元，同比+10.5%；服务收入2214 亿元，同比+8.8%；产业数字化收入达到589 亿元，同比+19.4%；EBITDA 698 亿元，同比+5.3%；股东应占利润183 亿元，同比+3.1%，剔除去年出售附属公司的一次性税后收益后，股东应占利润同比+12%（去年二季度出售天翼电子商务有限公司和天翼融资租赁有限公司一次性税后收益约14.16 亿元），公司全年目标实现收入与可比净利润双位数增长。分结构看，上半年公司移动通信业务、固网及智慧家庭业务、产业数字化业务收入分别同比+4.9%、4.1%和19.4%，对收入增量的贡献分别为31%、14%、49%。

    2）单季业绩：Q2 收入1227 亿元，同比+9.2%；服务收入1114 亿元，同比+7.7%；EBITDA 375 亿元，同比+6.2%；股东应占利润111 亿元，同比-2.1%，剔除去年出售附属公司的一次性税后收益后，同比+11.9%。

    3）费用情况：网运成本控制持续优化。Q2 网运成本、折旧摊销、SG&A（销售费用为主）、人工成本分别同比+5.5%、+4.0%、+8.9%、+11.3%，网运成本有效控制，销售费用及人工成本增速下降（Q1 网运成本、折旧摊销、SG&A、人工成本分别同比+14.0%、+3.3%、+14.1%、+13.4%）。受益于5G 网络共建共享、4G 网络共享合作加深，折旧摊销持续低于收入增幅；同时公司数字化运营降本增效，适度加大产数、智慧家庭等高增长业务投入，网络运营相关成本控制持续优化。

    ARPU 值同比提升，5G 渗透率行业第一。

    1）ARPU 值：移动、宽带ARPU 值稳定提升。移动ARPU 值46 元（去年同期45.7 元），5G ARPU 值52.7 元（去年同期57.4 元），有线宽带ARPU 值39.4元（去年同期39.4 元），有线宽带综合ARPU 值47.2 元（去年同期46.8 元）。

    公司上半年移动ARPU 值同比+0.7%，增幅位列三大运营商第一。

    2）用户数：5G 渗透率行业第一，千兆宽带渗透率超行业平均水平。截至2022年6 月末，公司移动客户数为3.84 亿户，上半年净增1179 万户，全年目标净增1500 万户；5G 套餐用户数为2.32 亿户，上半年净增4385 万户，全年目标8000 万户，5G 套餐用户渗透率为60.3%，位居行业第一。截至2022 年6 月末，公司有线宽带用户数为1.75 亿，上半年净增573 万户，全年目标800 万户；千兆用户数为2068 万户，渗透率达11.8%（行业平均渗透率为10.9%）。

    产业数字化发展势能强劲，天翼云收入翻番。2022H1，公司产业数字化收入为589 亿元，同比+19.4%，对收入增量的贡献约50%，全年力争产数业务收入保持2021 年增速（+17.8%）。上半年，天翼云收入280.82 亿元，同比+100.8%；其中，公有云收入同比+115.2%，私有云收入同比+70.9%。在中国政务公有云市场，公司排名第一。此外，公司安全服务收入达到50.14 亿元，同比+43.2%。

    IDC 收入达178.52 亿元，同比+11.1%。

    产业数字化开支占比提升，分红派息率稳步提升。

    1）资本开支：资本开支维持年初预期，加大产业数字化投资占比。2022H1 中国电信资本开支为417 亿元，同比+54.3%；其中产业数字化上半年capex 为101 亿元，占比达到24.2%，预计全年占比达30%；5G capex 达175 亿元，占比达到42%。算力建设方面，上半年新增8.1 万台服务器，新增IDC 机架1.9万个。网络建设方面，上半年新增5G 基站18 万站，目前在用87 万站，预计年底超过99 万站，与年初指引保持一致。

    2）分红派息率稳步提升。2022 年公司派发中期股息每股0.12 元，合计发放现金股利155.6 亿元，中期派息率达60%，公司承诺A 股上市3 年内，每年以现金方式分配的利润逐渐提升至当年公司股东应占利润的70%以上。

    风险因素：中国电信5G 用户渗透率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及预期；中国电信的ARPU 值提升不及预期；中国电信行业云、IDC 等新兴业务发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及预期；运营商价格竞争加剧风险；运营商相关的国家政策变动风险；运营商共建共享成效不及预期。

    投资建议：上半年公司可比净利润增速符合预期，移动&宽带ARPU 值同比提升，5G 渗透率和千兆宽带用户渗透率行业领先，云计算收入实现翻倍增长，网运成本有效控制，销售费用及人工成本增速下降。预计公司2022-2024 年归母净利润预测277.6/313.5/348.2 亿元（原预测值为289.78/327.39/368.40 亿元，考虑未来成本费用的增长，小幅下修2022-2024 年盈利预测）。给予中国电信A 股2022 年15X PE（中国电信A 股自上市以来平均PE 为15X），对应目标价4.5 元，给予H 股2022 年10X PE（中国电信港股近五年来平均PE 为11X），对应目标价3.7 港元，均维持“买入”评级。