2021 年收入利润双位数增长。公司21 年实现营业收入4396 亿元（+11.7%）；归母净利润259.5 亿元（+24.4%）。其中21Q4 营收1076.2 亿元（+8.6%），归母净利润26.25 亿元（+22.1%）。每股派发现金股利人民币0.170 元（含税），对应当前股价股息率为约4.2%。业绩符合预期。

    收入端：（1）5G 用户数增长显著，ARPU 值稳步增长。公司5G 用户净增1.01亿户（+117%），5G 资费下调吸引5G 用户数渗透率提升至50.4%，处于行业领先；（2）固网宽带规模价值双提升。有线宽带用户达到近1.7 亿户（+7.1%），宽带综合业务ARPU 值45.9 元（+3.4%），实现量价齐升。智慧家庭业务成为公司重点投入新蓝海市场，收入同比增长25.1%。（3）产业数字化收入规模近千亿。“云改数转”成效显著，公司21 年该块业务收入达到989 亿元，（+19.4%）。其中天翼云收入增长翻番，稳居业界第一阵营。

    成本端：（1）5G 建设已过高峰期，成本侧压力开始缓解。公司21 年资本开支867.2 亿元，其中移动网络开支占比下降1.2p.p，折旧摊销费用929.7 亿元（+3.0%）。折旧摊销规模已超越当年资本开支，公司资产正逐步变“轻”。

    （2）重视网络高质量经营，运营成本有所上升。公司21 年营业成本3073.4亿元（+12.9%），其中运营维护和能耗费用分别增长11.6%/11.0%。（3）持续加大研发投入。公司21 年研发费用为69.3 亿元（+46.4%），主要系公司强化科技创新，加大高科技人才引进，加强云网融合、5G 等核心技术研发。

    充分发挥云网融合优势，产业数字化成增长主力。公司积极把握数字经济发展趋势。持续加大产业数字化投入，预计22 年产业数字化投资279 亿元，同比提升62%。其中新增机架4.5 万个、云服务器16 万台。

    兑现上市承诺，派息率逐步提升。公司计划21 年派息率从20 年的40%左右提升至60%，每股股息0.17 元，对应当前股价股息率约4.2%。公司已兑现上市时针对21 年的派息承诺，根据公司盈利增长势头及上市时承诺，未来两年公司派息率有望逐步提升至70%。

    风险提示：5G 发展不及预期；创新业务发展不及预期；疫情影响加剧。

    投资建议：我们认为“数字经济”背景下，公司持续推进“云改数转”战略，加大产业数字化方面投入，将推动产业数字化业务高速发展。同时移动和宽带业务ARPU 值不再承压，该部分业务发展稳健。维持盈利预测，22-24 年归母净利润为292/336/370 亿元，对应PE 为13/11/10x，维持“买入”评级。