事项：

    　　公司3 月17 日发布《2021 年年度报告》，报告期内，公司营业收入为4,342 亿元，同比增长11.3%，其中服务收入为4,028 亿元，同比增长7.8%，剔除出售附属公司的收入影响后，同比增幅达到8.1%。归母净利润为259.52 亿元，同比增长24.4%。扣非归母净利润为250.44 亿元，同比增长19.2%，基本每股收益为人民币0.31元，资本开支为人民币867亿元。公司同时宣布每股股息0.17元（含税），分红比例为60%。

    　　评论：

    　　传统移动和固网业务用户价值持续增长，产业数字化业务加速发展，提供长期增长支撑。1）移动业务方面，2021 年，公司移动通信服务收入为1,842 亿元，同比增长4.9%，移动用户达到3.72 亿户，用户净增连续4 年保持行业领先，公司5G 生态业务快速发展，价值贡献初步显现，移动用户ARPU 为人民币45.0 元，同比增长2.0%，5G 套餐用户渗透率达到50.4%。2）固网业务方面，公司依托云网融合能力优势，融合“千兆宽带+全屋WiFi+天翼高清+智家应用”，提供全屋智能定制服务方案，推进智慧社区、数字乡村建设。2021年，公司固网及智慧家庭服务收入达到人民币1,135 亿元，同比增长4.1%，有线宽带用户达到近1.70 亿户，全屋WiFi、天翼看家等智家业务用户渗透率快速提升，智慧家庭收入同比增长25.1%，宽带综合ARPU 达到45.9 元，同比增长3.4%。3）产业数字化业务，公司5G 定制网广泛服务于各垂直行业，天翼云升级为分布式云。2021 年，公司产业数字化业务收入达到989 亿元，同比增长19.4%，增速较2020年显著提升。其中，天翼云收入翻倍，达到279亿元，稳居业界第一阵营，IDC收入达到316亿元，市场份额保持行业第一。

    　　公司资本开支结构向To B 倾斜，全面承接“东数西算”工程落地。2021 年公司资本支出867 亿元，其中5G 资本开支380 亿元，占比43.8%。2022 年公司计划资本开支930 亿元，同比增长7%。结构上，5G 资本开支340 亿元，占比36.6%，产业数字化业务资本开支达到279 亿（YoY 62%），占比达到30%，其中，IDC 资本开支65 亿元，目标新增4.5 万机架、算力投入140 亿元，目标新增16 万台云服务器。为全力推进“东数西算”落地，新增机架中八大枢纽节点机架规模占比82%，同时公司着力打造DCI 网，CN2-DCI、政企OTN 联接全国八大枢纽节点及主要城市IDC，拓宽骨干网带宽。

    　　盈利预测、估值及投资评级。受益于5G 渗透提升、家宽场景拓展以及产业数字化多项业务多点发力，我们预计公司2022~2024 年营业收入分别为4798.31、5251.98 及5717.95 亿元，归属于母公司净利润分别为286.61、325.52、357.03 亿元，对应EPS 分别为0.31、0.36 及0.39 元。根据业务性质不同，公司产业数字化业务中IDC 和云业务均位于国内领先地位，利用分部估值方法计算公司市值为5891.4 亿元，给予目标价6.44 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：5G 渗透及流量增长不及预期；ARPU 提升不及预期等。