中国电信公布2021 年年报：2021 年，公司收入4396 亿元，同比+11.7%；服务收入4028 亿元，同比+7.8%；EBITDA 1239 亿元，同比+4.2%；股东应占利润259 亿元，同比+24.5%。公司业绩增速领跑行业，移动&宽带ARPU 值均实现同比增长，移动净增用户数连续4 年行业第一，云业务收入翻倍。公司分红率如期提升至60%。展望2022 年，在5G 用户增长和产业数字化业务快速发展等推动下，预期公司收入&利润有望延续两位数增长。我们给予中国电信A 股目标价5.5 元，中国电信H 股目标价4.7 港元，均维持“买入”评级。

    收入增速与盈利能力持续提升。

    1）全年业绩：收入与业绩快速增长。2021 年，公司收入4396 亿元，同比+11.7%；服务收入4028 亿元，同比+7.8%；EBITDA 1239 亿元，同比+4.2%；股东应占利润259 亿元，同比+24.5%（剔除出售附属公司一次性税后收益14.16 亿元后，可比净利润同比+17.7%）。

    2）单季业绩：Q4 业绩维持高增。2021Q4，公司收入1103 亿元，同比+9.3%；服务收入986 亿元，同比+6.1%；EBITDA 276 亿元，同比+3.4%；股东应占利润26 亿元，同比+ 22.2%。

    3）费用情况：网运成本、人工成本有所提升，看好公司长期成本控制能力。2021年，公司经营费用增长12.0%，与收入增长基本持平。其中，公司网络运营及支撑成本1333.4 亿元，同比+11.6%，主要是公司持续优化提升网络质量，并适当增加对产业数字化业务的投入所致；公司人工成本760.6 亿元，同比+15.3%，主要因为公司加大对高科技人才引入、加大一线员工和高绩效团队的激励。公司研发费用33.8 亿元，同比+52.6%，主要因为公司持续加强云网融合、5G 等核心技术研发。我们看好公司成本控制能力持续提升。

    ARPU 值同比提升，移动用户净增数连续4 年保持行业领先。

    1）ARPU 值：2021 年，移动ARPU 值45.0 元，同比+2.0%；宽带接入ARPU值38.9 元，同比+1.3%；宽带综合ARPU 值45.9 元，同比+3.4%。

    2）用户数：截止2021 年末，公司移动用户达到3.72 亿户，全年净增2141 万户，用户净增连续4 年保持行业领先；5G 套餐用户达1.88 亿户，全年净增1.01亿户，5G 套餐用户渗透率达50.4%，维持行业领先地位；有线宽带用户达到1.7 亿户，全年净增1118 万户，全屋WiFi、天翼看家等智家业务用户渗透率快速提升，公司千兆宽带用户渗透率达7.7%。

    3）用户增长预期：公司预计2022 年移动用户净增1500 万户、5G 套餐用户净增8000 万户、宽带用户净增800 万户，继续保持较快的用户增长。

    资本开支温和增长，自由现金流提升，分红率如期提升至60%。

    1）资本开支温和增长：公司2021 年资本开支867 亿元，同比+2.3%（年初预期870 亿元）。公司预计2022 年资本开支930 亿元，其中5G 投资占比从43.8%降低至36.6%、绝对额减少40 亿元；产业数字化投资占比从19.9%提升至30.0%、绝对额增加106 亿元。

    2）折旧摊销占收比下降，自由现金流持续提升：得益于和联通在4G 和5G 的共建共享，公司折旧摊销同比+3%，折旧摊销占收比持续下降。2021 年公司自由现金流（口径：经营性净现金流-资本开支）508 亿元，同比+7.1%。

    3）分红比例提升：2021 年，公司每股股息0.17 元，分红率达60%。公司计划于2022 年起宣派中期股息，未来三年公司分红率预计逐步提升至70%。

    产业数字化：产业数字化成增长主力，云与IDC 业务维持行业领先。2021 年，公司移动通信服务收入1,842 亿元，同比+4.9%；固网及智慧家庭服务收入1,135亿元，同比+4.1%。2021 年，产业数字化业务989 亿元，同比+17.8%。产业数字化对增量服务收入贡献达51.6%，占收比达24.6%。基于公司云网融合等优势和政企客户的基础，以及公司大幅提升产业数字化的投资，我们预计公司产业数字化业务有望保持快速增长。

    1）云计算：2021 年，天翼云收入达279 亿元，同比+102%，政务（公有云）市场份额第一。全年行业云收入213 亿元，同比+90.9%。2022 年，公司产业数字化的资本开支比例大幅提升，公司预计将增加4.5 万机架与16 万云服务器，有助于巩固公司行业领先地位。

    2）IDC：2021 年，IDC 收入316 亿元，同比+13.0%。公司深化2+4+31+X+O的数据中心布局，拥有700+数据中心（约47 万机架，全年增加5 万），其中八大枢纽节点机架规模占比82%，规模行业领先。

    风险因素：中国电信5G 用户渗透率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及预期；中国电信的ARPU 值提升不及预期；中国电信行业云、IDC 等新兴业务发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及预期；运营商价格竞争加剧风险；运营商相关的国家政策变动风险；运营商共建共享成效不及预期。

    投资建议：2021 年，公司业绩增速领跑行业，移动&宽带ARPU 值均实现同比增长，移动净增用户数连续4 年行业第一，云业务收入翻倍，公司分红率如期提升至60%。展望2022 年，在5G 用户增长和产业数字化业务快速发展等推动下，预期公司收入&利润有望延续两位数增长。我们看好公司实现移动业务持续改善、智慧家庭业务不断突破、产业数字化业务快速发展，在5G 时代有望取得更好的业绩增长和ROE 提升。考虑到公司业务发展总体稳健，小幅调整公司2022-2024 年归母净利润预测至289.78 亿/327.39 亿/368.40 亿元（ 原2022-2023 年预测值为293.98 亿、330.58 亿元）。我们给予中国电信A 股2022年1.1X PB，对应目标价5.5 元，维持“买入”评级。我们给予中国电信H 股2022 年12X PE，对应目标价4.7 港元（原目标价3.2 港元，考虑到公司港股交易面风险基本解除，我们上调港股目标估值水平），维持“买入”评级。