我们认为，中国电信的基本面向上拐点已确立，2B 业务成长性向好。在2C 端，截止2021 年10 月，公司移动用户规模增长至3.71 亿，5G 套餐渗透率提升至45.4%，ARPU 提升趋势确立。在2H 端，公司高品质家宽与移动网络协同，智慧家庭提供新动能。在2B&2G 端，公司云网融合能力领先、安全性壁垒较高，天翼云维持高速增长，IDC 业务空间广阔。我们看好公司移动业务持续改善、智慧家庭业务不断突破、产业数字化业务快速发展，在5G 时代有望取得更好的业绩增长和ROE 提升，现金流和分红有望进一步提升。我们首次覆盖中国电信A 股和H 股，给予中国电信A 股目标价5.5 元，中国电信H 股目标价3.2 港元，均给予“买入”评级。

    公司概况：领先的大型全业务综合智能信息服务运营商。公司成立于2002 年9月，截止2021 年10 月，公司的移动用户数达到37,124 万户，5G 套餐用户数16,849 万户，有线宽带用户总数达16,862 万户；公司5G 用户渗透率达到45.4%，位居全行业第一。电信集团是公司控股股东，持有中国电信的574 亿股、占比62.7%，公司实际控制人为国务院国资委。2021 年9 月，电信集团拟择机增持中国电信A股股份超40 亿元，进一步体现对中国电信的未来发展信心。

    此外，公司于2018 年和2021 年分别实施两期股票增值权计划，对核心骨干员工实施中长期激励，回A 上市将进一步优化公司治理。

    行业分析：运营商2C 业务拐点确立，2B 业务空间广阔。

    1）政策转向：高质量增长周期开启，行业景气重塑。2015-2019 年，“提速降费”促使运营商通过价格补贴与快速建网，来降低移动网络与宽带使用成本、提高互联网覆盖能力，从而让互联网企业获得全球最优质、最便宜的精品4G 网。

    2019 年下半年开始，运营商逐步进入“高质量增长”周期，国家不再强调提速降费，而是更加注重运营商高质量发展。2021 年11 月，工信部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》，鼓励运营商研发创新、发展5G 产业互联网；2021年12 月，中央企业负责人会议强调国资央企在2022 年“两利四率”要努力实现“两增一控三提高”。运营商盈利能力有望在“十四五”时期持续提升，看好运营商ARPU 值增长和行业景气度向好。

    2）行业改善：竞争格局优化，投资回报周期拉长。2017-2019 年，受漫游费取消和“携号转网”等政策影响，国内运营商竞争加剧，移动ARPU 值出现下滑。

    2019 年下半年以来，运营商取消不限量套餐，行业竞争格局持续改善，运营商发展战略从提升用户份额转向提升APRU 值。从5G 投资回报周期来看，共建共享、700M 黄金频率资源、超10 年的5G 建设期，决定未来十年资本开支不会急剧增长，运营商资本开支占收比有望从23%左右降至20%以下，自由现金流有望持续改善。

    3）景气提升：2B 空间广阔，新兴业务爆发。2020 年，我国云计算市场规模达到2091 亿元，同比增长56.6%；2020 年中国数据中心行业规模达到1958 亿元，2015-2020 年CAGR 达30.4%。从长期看，2B 领域市场空间广阔，行业迅速增长。运营商占据网络资源、技术、客户优势，在云计算与IDC 产业有望不断提升份额。在云网融合的基础上，运营商在5G 2B 亦望有巨大的发展空间。

    公司竞争优势：云网融合下，2C 逆势向上，2B/2G 优势显著。

    1）2C 端：用户数逆势向上，规模效应增强。2019 年-2021 年10 月，三大运营商的移动用户合计净增加10,208 万，中国电信移动用户数净增加6824 万，占总净增数的67%。2021 年10 月，公司用户规模达到3.71 亿，大致进入规模效应的临界点，盈利能力有望得到显著提升。用户结构方面：中国电信2021 年 10 月的5G 套餐用户提升至1.68 亿、渗透率提升至45.4%，高于行业的40.6%。

    APRU 方面：2021 年前三季度，公司的移动ARPU 达到45.4 元，同比+2.3%。

    伴随着“提速降费”结束、5G 渗透率的提升、下游应用创新，公司的ARPU 回升趋势有望延续。

    2）2H 端：宽带品质为基础，产品创新引领智慧家庭发展。中国电信的宽带网络的品质领先，公司以此为入口，发展了更多家庭宽带用户使用公司的移动网络，与移动网络业务形成强大的协同效应。在品质宽带的基础上，公司还提供云服务、安全保障，通过创新拓展，引领智慧家庭行业发展。截止2020 年末，公司天翼高清用户1.16 亿、在家庭宽带中渗透率73%，天翼看看用户884 万，全屋WiFi 达到3889 万户。

    3）2B/G 端：云网融合能力领先，安全性构筑强大壁垒。公司具备均衡领先的有线和无线网络能力，天翼云在全球运营商第一、IDC 国内市场第一，从而能够打造高效的云网融合的2B 服务。2021 年上半年，中国电信IDC 收入161 亿元，同比增长10.5%；行业云收入103 亿元，同比增长122%。当前公司政企客户超1302 万家，具备较强的规模优势和行业落地能力。公司覆盖“云、网络、边、端、应用”的融合安全技术能力，天翼云的安全资质、安全防护能力行业领先，为其发展政企业务提供重要的差异化优势。2021 年12 月，中国电科、中国电子等四家央企入股天翼云科技公司，有望共同打造云计算领域“国家队”。

    风险因素：中国电信5G 用户渗透率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及预期；中国电信的ARPU 值提升不及预期；中国电信行业云、IDC 等新兴业务发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及预期；运营商价格竞争加剧风险；运营商相关的国家政策变动风险；运营商共建共享成效不及预期。

    投资建议：我们认为中国电信的基本面向上拐点已确立，2B 业务成长性向好，我们看好公司实现移动业务持续改善、智慧家庭业务不断突破、产业数字化业务快速发展，在5G 时代有望取得更好的业绩增长和ROE 提升，现金流和分红有望进一步提升。2021 年12 月，中国电信A 股被纳入上证50 指数、上证180指数和沪深300 指数，资金关注度进一步提高。预计公司2021-2023 年净利润分别为25,991 百万、29,398 百万、33,058 百万元，同比增速分别为24.6%、13.1%、12.4%。综合考虑PE 和PB 估值，我们给予中国电信A 股2022 年17倍PE，给予中国电信A 股2022 年1.15X PB，对应目标价5.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。我们给予中国电信H 股2022 年0.55X PB，对应目标价3.2港元，首次覆盖，给予“买入”评级。