边际变化：2021H1 收入高速增长，净利率水平升至十年来最高。2021年上半年，公司实现营业收入2192 亿元，同比增长13.1%，实现归母净利润177.4 亿元，同比增长27.2%，收入增速达近五年最高水平，归母净利润增速亦远超过去五年增速中枢，业绩超市场预期，盈利能力大幅提升，净利率提升至8.09%，为过去10 年来最高水平。

    　　国内云服务商供应商，数据中心数、机柜数全国第一：中国电信成立于2002 年，拥有全球规模最大的宽带互联网络和技术领先的移动通信网络，具备为全球客户提供跨地域、全业务的综合信息服务能力和客户服务渠道体系，是领先的大型全业务综合智能信息服务运营商。截至2021 年上半年，To C 移动用户规模达到3.62 亿户，5G 套餐渗透率达到36.2%；宽带用户规模达到1.64 亿户；To B& G 业务方面，公司是云网融合的全球引领者，2021 年上半年公司旗下的天翼云实现营业收入140 亿元，同比增长109.3%，大幅超出行业增速。截至2020 年底，公司拥有超过700 个数据中心，机架规模超过43 万个，其中80%分布在北上广深一线城市，是国内最大的云服务供应商。

    　　随着5G 网络加速渗透ARPU 持续回升，B 端产业数字化景气度高涨：

    　　用户端，5G 用户和高速率宽带渗透率快速提升；政策端，提速降费压力趋缓，政策转向引导运营商高质量发展，两者共同驱动基础电信业务ARPU 进入新的上升周期。2021H1 公司移动用户ARPU 达到45.7 元，同比增长2.9%，增速较Q1 环比进一步提升。企业的降本需求叠加政策催化，我国数字经济发展提速。以5G、云计算、人工智能为代表的数字技术与产业场景的深度融合将带来巨大的增量空间。根据信通院数据，2023 年国内云计算市场规模将达到3754 亿元，平均增速为29.51%。根据IDC 预测，到2030 年我国IDC 市场规模将达到9582 亿元，运营商B 端业务预计将保持5-10 年的高景气。

    　　云网融合打造独特优势，把握数字化转型新机遇：中国电信深耕政企市场多年，具有大量稳定而优质的政企客户，政企客户数达到1302 万家。公司持续推进云网融合战略，技术研发优势显著，形成了云和IDC资源一体化布局，打造差异化竞争优势，同时公司具备突出的服务能力，拥有超过3.6 万名遍布全国、具备产业数字化销售和服务能力的专家队伍，其中包括1.6 万名技术型专家。公司为各行各业的客户提供综合数字化解决方案，是赋能全行业数字化转型的领导者。2021H1 产业数字化实现收入501 亿元，同比增长16.8%，保持行业领先。

    　　产业链上下协同，下游设备商盈利有望进一步提升：2018—2020 年公司资本支出749 /776/ 848 亿元，同比增长-15.5%/3.5% /9.3%。2021 年上半年资本开支270 亿元，主要受芯片供应短缺影响较上年同期有所下滑，但芯片供应问题已经解决，全年资本开支计划维持870 亿元不变。过去三年，公司从中兴采购额持续扩大，由2018 年125 亿元提升至2020 年188 亿元，其中115 亿元无线网设备、19 亿元固网终端、27亿元核心网设备。此次IPO 资金将投向5G 产业互联网建设、云网融合项目及科技创新研发项目。5G 产业互联网建设预计带来172 亿增量设备采购投资，其中143 亿为基站等无线设备。云网融合项目预计带来435 亿增量设备采购，其中248 亿服务器等云资源池设施、75 亿数据中心机架、25 亿防火墙等网安硬件、4 亿路由器等通信设备。募投项目预计将带来607 亿元增量设备采购支出，有利于促进产业链协同发展。

    　　投资建议：我们预计公司2021 年至2022 年收入分别为4173 亿元、4483 亿元、4853 亿元；净利润分别为236 亿元、256 亿元、286 亿元。采用DCF 法对公司进行估值，公司合理市值为5390 亿元。采用PE 法对公司进行估值，公司合理市值为5523 亿元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们选取两者中值作为目标价确定依据，给予公司目标价5.97 元，对应目标市值5457 亿元，对应1.28 倍PB。首次覆盖，给予“买入-A ”投资评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、5G 业务发展不及预期、行业监管政策变化风险、DCF 参数假设风险