际华集团是中国军需品行业领军者，在军需品行业市占率达60%，民品职业装市占率达10%。作为军需品行业龙头，公司有望充分享受21 新式军队换装带来的增量，同时公司在民品职业装领域不断拓展，依托于渠道和研发优势，积极发展第二增长曲线。展望未来，我们预计公司收入端有望实现稳健增长，盈利能力短期内有望加速改善，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　 公司是中国最大的军需轻工生产制造商。公司主要从事职业装、职业鞋靴、纺织印染、防护装具装备等产品的研发、生产和销售，是中国军队、武警部队军需被装产品生产保障基地（军需品市场占有率约60%），也是国内统一着装部门和行业以及其他职业装着装单位的主要生产供应商（民品市占率达10%）。

    　　 军用被服行业：21 式换装带来新机遇。军装行业过去经历了多轮军队换装，上一轮大规模换装是07 式军服换装，主要更换内容为常服和礼服。作为当时国内军需品龙头，际华集团承接了80%的换装订单，军需品业务收入自2007 年的33.5 亿元增长至2011 年62.9 亿元，CAGR 达17.1%，直到2012 年才有所回落。本次21 式军服换装内容为作训服替换以及新增作业服，我们预计带来的行业增量有望达29-76 亿元，为行业带来新机遇。

    　　 投资亮点。1）中国军需品龙头，有望充分享受军队换装红利：公司过去曾出色地完成了解放军历次换装的保障任务，在军需品市场保持高市场占有率。在本轮21 式军服换装中，公司有望充分享受红利，我们保守假设公司承接50%换装订单，则公司未来3 年军需品收入增量有望达15-36 亿元。2）公司在民品职业装市场依靠其品牌与资源优势有望实现快速拓展：在职业制服方面，公司具有扎实的大型企业客户基础与良好的口碑，长期以来积极参与国家统一着装部门和行业制服的研发、标准制定和换装工作。同时，公司完善的研发创新体系与强大的生产组织能力亦有望为公司赢取更多壁垒更高的工装订单，打开公司第二成长曲线。

    　　 风险因素：国家军需品采购政策变化风险；原材料成本上升的风险；市场开拓风险；技术创新风险等；存货资产减值风险；应收款信用减值风险。

    　　 投资建议：公司作为军需品行业龙头，有望充分享受21 新式军队换装红利，同时在民品市场的开拓亦有望打开新的增长曲线。我们预计公司2022-24 年EPS为0.05/0.11/0.15 元。综合可比公司PE 和PB 估值，我们给予公司2024 年22 倍PE，对应目标价3.2 元。首次覆盖给予“增持”评级。