投资要点：

    公司是军需与民用双重并举的轻工生产制造企业，在军需品行业销售业内领先。公司主要从事职业装、职业鞋靴、皮革皮鞋、纺织印染、防护装具、品牌服装等产品的研发、生产和销售，开展以国内、国际贸易为主的商贸物流业务。2017 年公司营业收入为254.4 亿元，同比下滑6.3%，其中军需品占比达17.5%、民用品占比38.1%、贸易业务收入占比达44.4%。从盈利角度来看，2017 年军需品贡献的毛利润占公司整体毛利润比例为47.1%，是公司重要的盈利来源。公司同步围绕主要业务产业链上下游的国内贸易和以军需品出口为主的国际贸易实施经营，近年来大力拓展以等商务服务业务。

    军需产品市场份额领先，毛利率近年来有所回升。1）公司具有军需品（包括服装、鞋、帽、配饰等）市场 60%左右的份额，以及公安、司法等15 个国家统一着装部门制服市场10%左右的份额，市占率具有较强优势。2）采购招标方面，公司统筹各业务板块的销售及服务，所属企业利用其自身优势开拓相对优势市场，获得市场需求信息后，运用“际华设计+际华制造+际华服务”的优势争取市场订单。3）产品品质方面，基本由公司所属企业自行生产制造，通过公司自主开发的“生产组织模块化和加工工艺模板化”（双模化）统一工艺流程控制，保证产品品质。4）毛利率逐步回升。伴随军改的深入，装备智能化、功能化、专业化等要求促使装备升级，公司军需品毛利率由2015 年的14.4%提升至2017年的19.1%。伴随军需品功能性服装及配套类产品的研发推进，兵种特种防护服装后期配发量加大，预计未来品种结构会持续优化，价值量有望稳步提升。

    实施“出城入园”战略，“际华园”项目成为转型升级中重要的增长点。公司从2013 年起向消费能力较强的区域进军，开展高附加值的土地资源利用，主要包括时尚购物、室内极限运动、特色酒店和餐饮娱乐等业态。际华园定位集国际优质品牌购物、时尚运动娱乐、旅游度假休闲、特色餐饮为一体的现代生活服务体验中心，首发城市为重庆、长春、扬中、西安、咸宁、清远。其中，重庆项目的室内极限运动场馆已于 2016 年 10 月投入试运行，时尚购物和餐饮娱乐于 2017 年上半年投入试运行，长春项目的建设进展积极推进。

    公司是军需服饰行业龙头，积极拓展新兴领域业务，首次覆盖给予“增持”评级。我们认为公司多年从事军需用品行业，积累了较好的经营优势，目前进军休闲服务领域、服饰零售领域，贡献业绩增长新动力。我们新增18-20 年盈利预测，预计18-20 年 EPS 为0.19/0.21/0.22 元，对应PE 分别为18/16/15 倍。公司是军需服饰制造生产龙头，具备较强研发优势，可比公司对应2019 年平均PE 为17 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：新兴业务拓展低于预期；旅游文化消费景气度下行。