投资要点

    　　国内最大军需轻工生产企业，军品订单恢复提升盈利水平：际华集团为国内最大的军需轻工生产企业，市场占有率约70%。公司拥有职业装、纺织印染、职业鞋靴、防护装具的全产业链制造板块以及自有高端户外休闲品牌“JH1912”。

    　　截至2016年上半年，公司营收118.8亿元，同比增长3.46%，其中民品收入39.8亿元（占比34%），军品33.2亿元（占比28%），贸易47.2亿元（以上数据未扣除内部抵消），营收增长主要来源于军品订单增长，由2015年同期的27.22亿元增长至33.亿，同比增长21.96%。由于市场竞争激烈，公司民品订单的毛利率约8-10%，而军品订单毛利率虽然受到部队采购制度改革的影响有所下滑，但仍然在双位数以上，军品订单的恢复和收入占比得升，使得公司整体盈利水平上升。

    　　从需求端看，我国国防预算2017年有望保持增长，同时进入单其一体化功能性服装及配套类产品研发配备期，军需品的需求数量和产品结构将会出现变化，戒将给公司带来新的机遇。公司也积极提升新产品研发能力，不有技术优势的外部企业合作，公司3月17日公告，不珠海光驭科技签署战略合作协议，将在单兵防护技术领域、建筑光学节能防护领域、其它新材料领域以及海外业务合作领域展开研发、成果转化、产业化等方面的合作。

    　　JH1912 是公司打造的高端休闲户外品牌，截至2015年底终端门店50 家（其中新开25 家），实现收入3290万，目前在公司收入构成中占比还较小，对公司业绩影响有限。但随着非公开增发的实施，JH1912 的终端扩展将加速，根据预案公告，线下将通过购置以及租赁商业中心铺面的形式计划开设 500 家“JH1912”实体店铺，其中拟购置 100 家，租赁 400 家，线下终端数量将大幅提升。

    　　“际华园”项目稳步推进，打造休闲体育、商业购物综合体，形成新收入增长点：

    　　公司“际华园”项目稳步推进，构建以商业购物、休闲体育为特色的商业综合体，完善公司业务收入结构。在休闲体育项目的储备上，2017年以来，公司先后不Walltopia、国家体育总局航管中心签署战略合作协议，有利于加快公司际华园项目中体育项目的推进。公司的非公开增发已通过证监会核准，发行5.35亿股，价格不低于8.19元，募集资金总额不超过44亿元，主要用于重庆、长春、扬中、西安、咸宁、清进项目的建设，随着非公开增发的实施到资金到位，际华园项目有望加速推进。目前，重庆际华园休闲体育项目已经于去年十一期间对外开放，包括室内冲浪、室内攀岩、空中滑索等体育休闲项目，购物中心一期预计今年五一试营业，滑雪项目在内的其它业态还在建设中。

    　　公司土地储备丰富+政府补助，业绩有保障。除军品、民品订单以及贸易带来的主业利润外，公司2013-2016年，先后处置子公司位于城市土地1200 余亩，累计处置收益预计约29亿元（税费前）。2013-2015年营业外收入分别为6.06亿、11.79亿、17.94亿， 对业绩贡献明显。从最新财报看，2016年三季度截止营业外收入9.76亿元。公司在近年储备的土地资产较丰富，土地处置收益和政府补助进一步保障公司业绩。

    　　管理层市场化选聘、激励机制完善，期待效率提升。公司控股股东新兴际华集团是作为国资委开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点之一，目前公司已经完成总经理及其他高级管理人员的市场化选聘工作，在管理层构建起市场化选聘机制和以“经营业绩考核责任书、业绩考核办法、薪酬管理办法”

    　　为主要内容的契约化管理模式。通过市场化选聘以及业绩考核、薪酬激励机制，期待公司经营效率提升，业绩提升。

    　　投资建议：我们预测公司 2016年至2018年每股收益分别为0.31、 0.34 和0.39元。给予买入-A 建议，6 个月目标价为13元，相当于2017年38 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：裁军预期，服装类订单不达预期；际华园项目推进不达预期。