公司1H实现营业收入118.8亿元，同比增长3.5%，净利润5.4亿元，同比下滑39.2%，整体毛利率8.0%，同比下滑0.1%，其中军需品毛利率12.6%，同比下滑1.9%；民品毛利率9.4%，同比下滑0.4%；贸易及其他毛利率2.4%，同比增长1.5%。随着服装行业整体市场需求不足，军需品竞争加剧，公司部分项目正处于建设期，三项费用支出较多，军需及民品毛利率水平下降。但由于人民币前期较大幅度贬值，利好公司出口业务。公司强化费用管控，1H销售费用率2.0%，同比下滑0.1%；同时由于公司为转型升级发行债券，购置部分土地及高新设备，1H管理费用与财务费用均同比上涨超过3个百分点。

    　　2Q传统业务终端销售承压，2Q公司实现营业收入63.17亿元，同比下滑9.7%，净利润8.2亿元，同比下滑50.93%。作为我国军需品行业龙头，公司占据70%左右市场份额，但随着行业竞标规则放宽，竞争压力加大，公司利润受到一定程度挤压，在此背景下公司一方面加强“JH1912”自主品牌建设，建立O2O立体营销模式，另一方面积极谋求向服务业转型升级。同时集团公司作为第一批国企改革试点单位，受益于改革政策利好，人员配置、公司治理、股权激励等一系列改革措施将为公司业绩带来正效应。

    　　推动转型升级，打造际华园。公司在“十三五”期间重点打造际华园项目，通过引进先进的1+X商业模式，打造以国际时尚品牌购物为中心，集时尚运动娱乐、旅游度假休闲、特色餐饮为一体的新生活体验式消费集群，发展大型商业综合体和现代服务业态。公司14年开始分别在重庆市和长春市投资建设际华园一期项目，后续推进扬中、西安、咸宁、清远等地项目，引领新型消费模式，预计带来新的利润增长点。

    　　定增44亿项目顺利过会。公司16年6月二次修订定增预案，募集资金由59.52亿元下调至44亿元，发行底价不低于8.23元/股，锁定期为一年，其中41亿元全部投入6个际华园建设项目，3亿元投入终端市场网络建设，方案于7月底顺利过会。我们认为定增项目将为公司提供较为充足的资金，保障际华园项目的顺利进行，进一步推动公司转型升级。

    　　考虑到公司际华园项目投入大，建成仍需培育期，军需、民品业务承压，预计2016-18年EPS0.32/0.35/0.39元，17E25xPE，目标价8.8元，“增持”评级。

    　　风险提示。军需、民品业务竞争加剧，际华园项目推进不达预期。