核心观点

    公司14年营收和净利润分别增长-16.76%和23.79%。公司14年实现每股收益0.30元。拟每10股派发现金红利0.46元。

    14年公司净利润增长主要来自政策性处置资产收益增加。其中天津3522公司和南京3521公司分别获得约3.12亿元和1.65亿元的土地处置收益。而且公司在今后2-3年内可供开发的土地有预计1500亩左右，为保障公司未来每年的利润指标奠定了良好的基础。

    内外部原因导致公司14年营收和扣非后净利润均出现下滑。14年公司军需品、民品和贸易及其他收入分别下降10.94%、13.13%、22.76%，其中军需品下降主要由于军队和武警产品结算期调整导致，预计在15年有望逐步回归正常，民品下降主要由于经济下行压力导致行业需求减少，考虑15年经济下行压力依然较大，因此预计公司民品业务可能继续较为低迷，而贸易及其他收入下降主要由于公司为了有效控制经营风险，主动调整资源贸易规模，考虑到这部分收入毛利率仅为2.01%，因此对公司业绩基本没有影响。

    15年一季度业绩虽有下滑，但仍看好公司全年业绩增长。公司15年1季度营收和净利润分别下降41.11%和18.89%，主要由于公司继续大幅调整资源贸易规模所致，同时期间费用刚性也使得公司期间费用率大幅攀升，考虑到公司14年贸易调整的力度是逐季加大的，因此基数效应会使得今年贸易对业绩的负面也会逐季减弱。同时我们预计今年春节后公司军需品订单饱满，加之结算期调整的结束，军需品业务增速有望逐季加快，另外结合奥特莱斯+体育项目的际华目的地中心稳步推进，包括国企改革效应的不断发挥，还有土地资源的保障，因此依然看好公司今年全年的业绩增长。

    财务预测与投资建议

    我们预计公司15-17年每股收益分别为0.34、0.38、0.42元（15-16年原预测0.27、0.30元），参考可比公司估值水平，给予公司2015年37倍PE，对应目标价12.58元，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    军需品采购低于预期的风险,未来实际获得的土地净收益低于预期的风险。