投资要点

    公司是国内最大的军需品轻工企业。公司的职业装业务和皮革皮鞋业务分别占各自军需品市场份额的75%左右和70%以上。公司收入中,军需品和民品分别14.88%和42%(2013H1)。虽然公司军需品收入占比不高,但一方面公司收入绝对规模大,2012年收入264.86亿,另一方面公司军需品毛利率高且稳定,因此从毛利看,公司军需品毛利占比达到42.96%。

    我们预计公司军需品收入2014年有望实现15%左右的增长。这主要基于1)国内经济有望继续保持稳定增长,国防预算2013年增长10.7%,预计2014年将继续保持10%以上的增长;2)2010年至2012年公司军需品收入复合年均增长10.06%,因此预计2013年至2015年公司正常军需品收入增长在10%左右;3)2013年预计公司军需品收入增速为-5%,主要是由于军需品采购时间有一定程度的延后,而2013年延后的订单在2014年的叠加效应将有望导致公司2014年公司军需品收入增速回升,我们预计公司军需品收入有望实现15%左右的增长。

    “出城入园”若实施有望显著的提升公司的业绩。自2011年开始公司已有不少子公司公告在所处城市周边园区购置土地建设厂房,据此推测,我们预计公司未来几年有望进入“出城入园”所带来的工业用地被收储或者自行开发的红利期,考虑到公司土地成本很低,所以不论是政府收储,还是公司自己开发都将给公司带来巨额收益。仅按目前已经实施出城入园的子公司所涉及的土地粗略计算,未来几年仅考虑土地收储,预计就有望给公司带来超过14个亿的净收益。

    财务与估值

    我们预计公司13-15 年每股收益分别为0.24、0.23、0.26元, 如果剔除13年3504公司土地收储带来1.55亿处置收益的影响,公司14、15年净利润增速分别为16.8%和13.8%,参考可比公司估值水平,给予公司2014年15倍PE,对应目标价3.45元,首次给予公司“买入”评级。

    风险提示

    国家在军需被装方面的政策和其采购量低于预期的风险等。

    已开始出城入园的子公司未来实际获得的土地净收益低于我们预计的风险。