1．事件

    公司从7 月1 日纳入沪深300 指数，6 月以来股价逐日稳步上涨，涨幅超过15%。我们对公司的发展近况进行了追踪。

    2．我们的分析与判断

    （一）、主营业务之一：军品订单稳定，预计订单额每年增速为15%

    2006 年以后部分军服实行社会招标后，公司市场份额基本维持在70%以上（另外30%的份额非常分散）。相对于其他军服供应商，公司优势主要是质量和交货期均有保障。2010 年公司军品收入占营业收入比约为30%多。 基于稳定的军队客户，未来军品订单仍然稳定增长，每年增幅约为15%以上。

    （二）、主营业务之二：民品增长点多，预计订单额每年增速为25%-30%

    公司民品客户主要是国家统一着装部门和企事业单位的行业制服，此类产品多为大批量采购，不需要大规模市场推广，期间费用较低，但毛利率较军品低。其原因是军队招标主要用资质考核，且长期供应，为生产商保证了一定的盈利空间。2010 年公司民品收入占营业收入比约为60%多。 民品市场未来增长点，一是国家部门统一着装，各种着装在升级，由统一管理部门定标准规格款式；二是企业统一工装，例如石化、石油等勘探部门的工装，中国联通、电信等公司统一工装等。职业装、职业鞋靴、纺织印染、皮革皮鞋、防护装具五大制造业积极适应民用市场消费升级的需求，不断提升市场份额，加快从单纯的制造业向制造服务业转型步伐。我们预计公司未来民品销售收入将持续增长，增速在25%-30%。

    （三）多元化之一：医药板块有分拆上市潜力

    医药产业主要集中在天津华津制药公司，主要产品包括达美康（抗真菌）、喜得镇、西同静片、替米沙坦片、青而齐片、头孢克肟胶囊等。其中，达美康疗效好并且具有品牌优势，占据了糖尿病药物市场较大的份额。同时，公司的神经类药物拥有较高的利润率，毛利率可以超过50%。目前该板块盈利情况良好，2010 年约实现5 亿收入，3500 万净利润。根据主要产品市场情况，我们预计未来每年该板块增速达到10%。 我们认为公司医药板块潜力很大，不排除通过合资、并购等方法加快该板块业务发展步伐。

    （四）多元化之二：土地资源奠基商贸物流业务

    十二五期间公司规划中，强调强二（第二产业）进三（第三产业），重点进入"商务物流"业务。2011 年6 月8 日，公司公告修订公司章程，正式在章程中公司经营范围里，增加了"商贸、物流项目的投资与管理"，计划用土地开发商贸物流园，做园主。 公司作为老国企，生产基地主要集中在城区，随着城市的重新发展规划，预计十二五期间可供开发的土地约1500 亩之余，按照现行的政策导向，可通过多种方式实现收益。如：1）政府收储给补偿，2）土地不变性，如变为工业物资流通、超市，3）按政府规划，和开发商共同合作开发。公司建设商贸物流园，以自身产业带动园区发展，同时做园主，获得租赁收益。

    （五）多元化之三：网络连锁公司开启品牌建设之路

    2010 年12 月董事会通过成立网络连锁公司议案，负责户外、家纺、定制等零售业务。目前网络连锁公司需要进一步整合，打算找专业机构进行论证；在整体思路上，以做渠道为主，除了自己的品牌，还包括国外其他品牌。目前公司主要业务类型如下：际华家纺，原名福龙家纺，最早给欧美高档市场做出口，2007 年下半年做家纺内销制品，目前开了30 家店/专柜。际华户外，品侧重中高端，类军品质量管理；既要适应户外消费群体消费升级，也要有时尚性； 产品除了一般户外用品，还包括潜水镜、望远镜等。高级订制业务是际华皇家，目前已经在北京开设店面，聘请意大利著名西服设计师安东尼奥，作为设计指导。除此以外，公司纳入网络连锁公司的胶鞋销售网点：直营+专营，有1000 多家终端销售点，主要在农村结合部。

    （六）五大工业园支持新材料、新能源等发展

    目前已经开工的有铁岭、南京、青海工业园，另两个正处于规划阶段。每个产业园在十二五期间都力争保30 亿销售额，力争实现50 亿销售额。

    1、铁岭产业园--预计辽宁专用车基地12 年上半年投产

    2011 年6 月24 日，公司公告投资成立辽宁三五二三特种装备有限公司公告，辽宁专用车生产基地占地2000 亩， 投资建设际华特种车辆和防护材料产业园项目（主要生产特种车，炊事车、防弹车及防弹设备、通讯指挥车、保温车等）。2011 开工建设，地勘已经做了，预计在2012 年上半年投产。

    2、南京产业园--无纺滤材可匹敌三维丝

    2010 年12 月通过议案成立南京产业园，主要产品：无纺滤材和防护装具，主要用途为烟气净化（垃圾焚烧、水泥、电力、冶金等）、海水净化、空气净化、除尘等。目前公司产品主要围绕烟气净化在做。公司直接竞争对手三维丝， 2010 年公司收入比三维丝略高；际华集团作为央企，具有客户资源优势，国企使用对民企具有标杆作用。目前公司四条生产线的总产能为150 万平方米/年，在钢铁行业大型高炉煤气滤料市场的市场占有率达到60%以上，在电力行业滤料市场占有率接近10%，水泥行业滤料市场占有率达到10%左右。

    募投项目进行中，预计投资3.5 亿，由三五二一公司实施；预计2011 年12 月底建成投产，可年产复合滤料200 万平方米、PTFE 滤袋（100%）6 万平方米、P84（100%）滤袋12 万平方米和PPS 滤袋（100%）140 万平方米。每年将新增各类滤袋168 万平方米，营业收入49,750 万元，净利润6,767 万元。完全达产后预计可做到8 亿收入。

    3、青海产业园--提高铬铁合金产能

    青海工业园建设铬铁合金项目。公司计划用自有资金在青海投资改扩建铬铁合金项目，淘汰落后产能，发展循环经济，项目一期可做到 50000 千伏安以上。我国是贫铬国，该项目主要用来做不锈钢添加剂，满足西部的高品位炼钢需求。

    3. 投资建议

    公司是中国最大、历史最悠久的军需轻工企业，主营业务优势明显、发展稳定，为公司多元化的发展提供了坚实的基础。目前，公司积极多元化运作，开拓医药、新能源、商贸物流、户外品牌用品等业务，题材颇多。鉴于公司作为央企的背景，实力雄厚，公司多元化具备很大想象空间，预计公司未来主营为本，多点开花。

    我们预期2011-2013 年，公司营业收入增速为28.2%/21.0%/21.8%，净利润增速分别为32.2%/26.9%/28.1%，EPS 为0.17 元/0.22 元/0.28 元，对应PE 为26.6/21.0/16.4，对际华集团持"推荐评级"。