核心观点

    1、民品业务快速增长，军品业务基本持平 公司2010年实现营业收入156.9亿元、净利润5.09亿元，分别较去年同期增长42.28%和12.43%，EPS0.17元，扣除非经常性损益EPS为0.14元。公司民品业务去年取得较大发展，营业收入91亿元，增长56%，但由于去年上游纺织原料成本涨幅较大，成本上涨61%，导致毛利率水平下降至7.31%，军品业务收入48亿元，同比下降8.1%，由于采取原料定向采购模式和定点自筹模式，成本反而下降9.95%，毛利率上涨1.7%。

    2、费用增速远低于收入增长 在民品业务大幅增长的情况下，销售费用仅增长10.69%，我们认为公司广泛的业务布局，已经形成了成熟的销售网络，因此费用增幅并不显著。公司营运能力有所提高，存货周转率由3.27次提高至4.98次。应收账款周转率由23.42次提高至33.74次。

    3、核心业务保持增长态势 公司各业务板块总体增长38%，其中职业装板块增长20.22%，纺织板块增长40.08%，皮革皮鞋增长31.77%，职业鞋靴增长34.40%，防护装具业务增长6.17%。公司九个主要子公司合计贡献净利润3.04亿元，占比达67%。我们认为公司核心业务突出，在各行业均处于领先地位，随着市场拓展力度的增强及高附加值产品的研发和应用，产品竞争力将继续增强，市场份额将进一步提高。

    4、2011年一季度开局良好 一季度实现净利润1.93亿元同比增长48%，我们认为除了军品大额订单因素外，各骨干公司也在主动谋求产品结构调整，加大转型力度，公司民品业务的扩张效果开始逐步显现。我们认为在用工及成本压力下，东南沿海的产能将逐步向内地转移，公司强大的生产能力和资源整合优势将受益这一过程。

    投资评级：军工背景使其不同于普通纺织服装企业，在集团公司打造世界级军需保障基地和大举进军民品市场战略下，同时借助央企与地方政府的良好关系，加快向商贸物流、矿产、土地等资源性产业扩张，也将利用贸易窗口推动公司走向全球军需品市场。我们认为公司将不断吸收集团底蕴，获得发展动力。预计2011－2012年EPS为0.19元和0.26元，PE分别为24倍、17倍。对军品业务和民品业务分别给予35倍、25倍PE，公司合理股价在6.0元，鉴于公司的军工背景和强大资源整合实力，给予公司"短期_推荐，长期_A"的评级。